Lindab (119,6 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationssystem och byggprodukter i stål. Koncernen omsätter cirka 12,7 miljarder kr på rullande tolv månader, har runt 4 900 anställda och finns i 18 länder. Västeuropa står för 45% av försäljningen och Norden för 41%, medan Centraleuropa utgör merparten av resterande del.

Ägarlistan domineras av institutioner (fondägandet är 44%) där finska investmentbolaget Oras Invest är störst med knappt 13% av aktierna. Oras är bland annat storägare i Valmet. VD Ola Ringdahl, på posten sedan 2018, äger aktier för runt 15 Mkr. Styrelse och ledning äger tillsammans aktier för omkring 55 Mkr, motsvarande 0,6% av bolaget. Under fjolåret sålde Ringdahl aktier för 1,8 Mkr medan övriga i styrelse och ledning nettoköpte.

Ventilation och byggkomponenter

Verksamheten är uppdelad i två affärsområden. Ventilation Systems står för 80% av omsättningen och säljer kanalsystem, tillbehör och inneklimatlösningar för ventilation, kyla och värme. Kunderna är i första hand installatörer, men bolaget bearbetar också tekniska konsulter, fastighetsägare och arkitekter som föreskriver produkterna i byggprojekt.

Profile Systems, resterande 20%, säljer takavvattning, tak- och väggbeklädnad samt stålprofiler i tunnplåt till byggsektorn. Sedan verksamheten i Rumänien avyttrades i juni i år är affärsområdet i praktiken en skandinavisk rörelse (Norden stod för 86% av intäkterna).

Intäkterna kommer från produktförsäljning via ett tätt distributionsnät med filialer nära kunden, delvis via bygghandeln. Försäljningsvolymerna styrs av hur mycket som byggs och renoveras. Ventilationsaffären har draghjälp av skärpta energikrav på fastigheter och ökade krav på inomhusklimat, medan Profile Systems är mer direkt beroende av nybyggnationen och därmed mer konjunkturkänsligt.

Fem år med fallande marginal

Senaste fem åren har omsättningen ökat med knappt 7% per år i snitt, men nästan hela ökningen kommer från förvärv. Organiskt har försäljningen krympt varje år sedan 2023 i takt med att det europeiska byggandet fallit till de lägsta nivåerna på ett decennium. Den justerade rörelsemarginalen har i snitt legat på drygt 9% under perioden, men trenden pekar åt fel håll. Från 13,1% 2021 har marginalen sjunkit till 7,8% på rullande tolv månader.

Bolagets mål är minst 10% årlig tillväxt och en justerad rörelsemarginal över 10%. Inget av målen har nåtts sedan 2022 och vi tycker det är klokast att inte räkna med bolagets egna mål. Ett normalår i mitten av cykeln landar snarare kring 9%, och för att komma däröver krävs att Ventilation Systems tar sig upp mot 11% samtidigt som Profile Systems mer än fördubblar sin marginal. Vi räknar med att båda delarna faller på plats till 2028, men marginalen är den enskilt känsligaste posten i kalkylen.

Skuldsättningen begränsar samtidigt handlingsutrymmet. Nettoskulden (exkl. leasing) motsvarar 2,3x Ebitda. Inklusive leasing är kvoten 2,7x, vilket är nära bolagets tak på 3,0x. Förvärvstakten har därför bromsat in. Under andra kvartalet 2026 gjordes inga förvärv alls men nu i juli köptes den lilla irländska ventilationsdistributören Connaught Ventilation Supplies med drygt 20 Mkr i årsomsättning.

Kostnaderna åt fel håll

Under andra kvartalet 2026 växte omsättningen med 2% till 3 306 Mkr, varav 1% organiskt. Det justerade rörelseresultatet föll dock till 218 Mkr (281) och marginalen till 6,6% (8,6). Konflikten i Mellanöstern har drivit upp transportkostnader och materialpriser, och prishöjningar mot kund har inte hunnit kompensera fullt ut.

Sverige var kvartalets ljuspunkt med 17% försäljningsökning inom ventilation, medan Tyskland, Frankrike och Nederländerna fortsatte att tynga med svag efterfrågan och hård priskonkurrens.

Att volymerna vänder i Profile Systems är välkommet, men det får ställas mot hur lönsamheten fallit. Under byggboomen 2021 tjänade affärsområdet 15,5% rörelsemarginal. Sedan dess har den rasat fem år i rad, till 2,7% på rullande tolv månader. En stor del av kostnaderna är fasta, och när volymerna via bygghandeln försvann slog det direkt mot resultatet. Nedstängningen av Östeuropa och en fabriksflytt 2024 och 2025 har tyngt ytterligare.

Vi tycker kvartalet ger en kluven bild. Volymerna verkar ha bottnat, men marginaltappet visar att Lindab saknar prismakt så länge marknaden är svag.

Det hänger på byggkonjunkturen

En investering i Lindab är i grunden ett spel på den europeiska byggkonjunkturen, precis som vi konstaterade i vår analys i höstas. Aktien är ned drygt 40% från årsskiftet.

Samtidigt tycker vi bolaget är i bättre form än aktiekursen antyder. Utträdet ur Östeuropa är fullbordat, Profile Systems har fått en mer slimmad struktur och fabriker samt distribution är utbyggda efter flera års investeringar. En stor andel fasta kostnader gör att resultatet kan lyfta snabbt den dag volymerna kommer tillbaka. Därtill växer flera nischer redan nu, framför allt brand- och rökskydd samt decentraliserad ventilation via förvärvade Airmaster. Bolaget pekar också på datacenter och försvarsprojekt, men utan att sätta siffror på volymerna.

Katalysatorn är en vändning i byggandet. I Norden syns den redan, med tydlig återhämtning i Sverige och Norge. För Västeuropa är det däremot ledningens egen bedömning att marknaden vänder upp först under 2027, en prognos som redan skjutits fram en gång sedan det geopolitiska läget försämrades.

Prognos och slutsats

I höstas räknade vi med att marginalen skulle nå 10% till 2027. Det ser inte längre realistiskt ut och vi sänker våra antaganden. I vårt huvudscenario räknar vi nu med:

• Tillväxt. 2026 blir i praktiken troligen ett år utan tillväxt, då den svaga inledningen tar ut återhämtningen i Norden och Rumänien-avyttringen håller tillbaka intäkterna. För 2027 och 2028 räknar vi med 5% årlig organisk tillväxt, i takt med att den europeiska ventilationsmarknaden vänder upp.
• Lönsamhet. Vi skissar på en rörelsemarginal kring 7,5% 2026, som stiger mot 9,5% 2028, drivet av bättre kapacitetsutnyttjande och prishöjningar. Bolagets eget mål om över 10% lämnar vi utanför kalkylen i huvudscenariot.

Aktien handlas nu till EV/Ebit 10x på 2028 års prognos. Det ligger något lägre än konkurrenten Systemair och lägre än bolagets historiska värdering (11-13x framåtblickande Ebit).

Använder vi en multipel om 10x rörelsevinsten finns en uppsida på runt 30% i aktien. I ett pessimistiskt scenario, där byggmarknaden ligger still och marginalen fastnar kring 7%, är nedsidan omkring 30%.

Mycket har gått emot Lindab sedan i höstas, men börsen har också hunnit prisa in en hel del elände. Det börjar vända i Norden, Profile Systems växer organiskt igen och bolaget är nu mer renodlat mot ventilation. Även om det fortsatt finns osäkerhet tycker vi oddsen ser bättre ut. Investerare som har tålamod och vågar lyfta blicken ser aktien rätt intressant ut. På de premisserna sätter vi ett köpråd.