Placera.nu har länge haft en positiv syn på spelsektorn till följd av de defensiva kvaliteterna, attraktiva värderingar samt en hög marknadstillväxt som gynnar bolagen. Efter årets första kvartalsrapport konstaterade vi dock att Unibets aktie hade tappat mycket av potentialen efter uppgången till närmare 200 kronor, särskilt jämfört med Betsson som är en av de främsta konkurrenterna och det mest jämförbara svenska bolaget.

Det intrycket har förstärkts, trots aktiens nedgång under sommaren till 177 kronor, av måndagens rapport för årets andra kvartal som inte nådde upp till varken våra eller marknadens förväntningar. Efter att första halvåret nu summerats kan vi återigen konstatera att även om Unibets utveckling förbättrats betydligt från mellanåret 2008 så har bolaget alltjämt en tendens att alltför ofta inte nå upp till vad som förväntas.

Man skulle även kunna vända på det och konstatera att marknadens förväntningar på Unibet alltför ofta har en tendens att vara för höga, något som inte gäller konkurrenten Betsson i samma omfattning. Under det säsongsmässigt svaga andra kvartalet var det dock delvis samma faktorer som drabbade bägge bolagen.

Unibets spelöverskott från sportspel blev aningen sämre än väntat till följd av många favoritsegrar som pressade ned marginalen i sportboken. Och även om övriga spelformerna kasino, poker och bingo gick något bättre än väntat blev det totala spelöverskottet (det som blir kvar efter utbetalda spelvinster, licensavgifter och andra kostnader såsom bonuserbjudanden) under kvartalet 311 Mkr.

Sportboksmarginalen svänger dock mycket mellan kvartalen och säger lite om trenden framöver.

Dagens riktiga besvikelse var istället resultatet. Resultatet före skatt på 71 Mkr var bara dryga hälften av vad som väntades och Unibet pressades återigen av samma faktorer som legat bakom flera tidigare besvikelser.

Gentemot samma kvartal ifjol steg rörelsekostnaderna med 26 procent vilket satte rejäl press på resultatet. Dels har personalkostnaderna ökat med 27,5 procent men det är ändå främst valutaeffekter som än en gång spökar. I posten rörelsekostnader döljer sig en valutakursförlust på 36 Mkr som huvudsakligen beror på omräkning av kassamedel, denna ingick inte i konsensusprognosen. Samtidigt uppvisar Unibets finansnetto en valutakursvinst från obligationslånet av samma magnitud under andra kvartalet.

Men det fanns även andra poster som bidrog till att pressa resultatet. Unibet visar återigen att det kortsiktiga sambandet mellan marknadsföringskostnaderna och intäkterna är förhållandevis svagt vilket under sämre kvartal gör att marknadsföringskostnaderna ökar rejält som andel av spelöverskottet.

Medan Betsson i högre grad valt att förlita sig på affiliate-marknadsföring, marknadsföring via partners på internet, som ger en tydlig koppling mellan kundintag, ökade intäkter samt ökade marknadsföringskostnader har Unibet till större del valt att förlitat sig på traditionella marknadsföringskanaler.

Skillnaden syns tydligt under det svaga andra kvartalet då Betssons marknadsföringskostnader som andel av spelöverskottet faktiskt minskade medan Unibets steg rejält till nästan 33 procent från cirka 26 procent under årets första kvartal. Det är förvisso ingen okontrollerad ökning av marknadskostnaderna men utåt sett så ter sig åtminstone Betssons strategi hittills ha varit betydligt mer framgångsrik.

Trots höga marknadsföringskostnader uppvisar Unibet också en lägre, om än klart godkänd, tillväxt än Betsson i kundbasen vilket i sin tur ger en fingervisning om vilken intäktstillväxt som kan förväntas framöver. Överhuvudtaget är det också just jämförelsen med Betsson som gör att Unibet faller till föga.

Sämre historik och lägre tillväxt till trots värderas Unibet alltjämt betydligt högre än Betsson. Unibets goda men svårförutsägbara tillväxt samt de stora valutaeffekterna som ständigt återkommer ger högst osäkra prognoser. Men vår prognos från ingången av året på en vinst per aktie mellan 13-15 kronor, där marknadsförväntningarna ligger kring 15 kronor, förefaller alltjämt vara en rimlig förväntan och då ligger p/e-talet som bäst på 12.

Betsson värderas därmed fortfarande ett snäpp lägre på knappa p/e 11, en prognos som också förefaller betydligt säkrare, samtidigt som bolaget har en nettokassa istället för en nettoskuld som Unibet. Även om Unibet på egna grunder inte är ett dåligt alternativ faller bolaget till föga i en jämförelse.

Vi behåller rekommendationen Neutral.