International Petroleum Corporation eller förkortat IPC (169 kr) är Lundinfamiljens flaggskepp inom oljebranschen. Bolaget äger producerande tillgångar i Kanada, Frankrike och Malaysia. Den viktigaste tillgången är dock ett stort expansionsprojekt som när det nästa år kommer i drift näst intill dubblerar IPC:s produktion.

Familjen Lundin är huvudägare med 38% av aktierna. Lukas Lundins yngste son William Lundin är sedan i fjol VD för bolaget. För övrigt är William Lundin, som är född 1993, oss veterligen Stockholmsbörsens yngsta VD.

Jätteprojektet snart i mål

Helt centralt i aktiecaset IPC är Blackrod-projektet i norra Alberta i Kanadas västra inland. Blackrod väntas producera 30 tusen fat om dagen vilket kommer innebära ett kraftigt produktionslyft för IPC. IPC producerar idag cirka 45 tusen oljefatsekvivalenter per dag (kboepd) totalt vid alla tillgångar tillsammans. Koncernens operativa kassaflöde kommer att dubbleras från cirka 200 MUSD till cirka 400 MUSD per år allt annat lika.

Den ursprungliga planen var att Blackrod skulle komma i drift i Q4 nästa år. Men i Q3-rapporten, som publicerades i början av november, tillkännagav bolaget att första oljan kommer att utvinnas redan Q3 nästa år.

Projektet verkar även ha hållit sig inom budget. Av projektets totala investering på 850 MUSD återstår nu endast 65 MUSD.

Livslängden för Blackrod är lång. Reserverna som är inräknade i Blackrod motsvarar 24 års produktion.

Potential till ytterligare utbyggnad

Vid Blackrod finns det enorma oljeresurser som inte ingår i den pågående utbyggnaden. Den olja som tagits i anspråk i den pågående utbyggnaden (benämnd fas I) motsvarar endast cirka en femtedel av de oljeresurser som finns i området. Det finns en idé på tidigt stadium om att bygga ut Blackrod i ytterligare två omgångar, kallat fas II och III.

I IPC:s senaste rapport över reserver och resurser som tagits fram av oberoende part framgår en bedömning om att sannolikheten för att Blackrod fas II och III går att utveckla är 77%.

Så blir IPC med Blackrod i drift

I grafiken nedan framgår hur IPC:s produktion kommer att fördela sig geografiskt när Blackrod kommit upp i full drift.

Kanada kommer att stå för runt 90% av hela av produktionen. Mycket av den olja IPC producerar i Kanada är av ett tyngre slag som betingar ett lägre pris än den lätta olja som produceras i exempelvis Nordsjön. Indexet för tungolja som produceras i västra Kanada heter Western Canadian Select (WCS), vilken nu ligger runt 49 USD per fat mot 64 USD per fat Brent.

Att WCS handlas med stor rabatt mot Brent har flera orsaker. Det är svårare och dyrare att raffinera den tunga oljan om man vill ha ut motsvarande produkter så som bensin, diesel och fotogen. En annan viktig orsak är att västkanadensisk olja främst utvinns i Alberta och Saskatchewan i inlandet. Transportkapaciteten i rörledningarna ut till kustens hamnar är begränsad och delar av produktion måste fraktas med tåg vilket är dyrt i sammanhanget. En ny rörledning ut till kusten togs i drift i fjol vilket har fått ned rabatten till nuvarande nivå runt 16 USD per fat från tidigare nivå runt 20 USD.

Gaspriset i Kanada är mycket lågt och står runt 10 USD per oljefatsekvivalent. IPC:s gasutvinning är inte koncernens största bidragsgivare kassaflödesmässigt men har funktion av en slags hedge. Bolaget konsumerar själva en hel del gas i oljeutvinningen vid Onion Lake och snart vid Blackrod.

IPC:s nuvarande reserver motsvarar ungefär 14 års utvinning räknat med Blackrod i drift. Det finns dock stora skillnader på livslängd inom portföljen. I ena änden Blackrod med reserver motsvarande 24 års full produktion. I andra änden den malaysiska tillgången Bertam som bara väntas vara i drift till 2030.

Skicklig kapitalallokering

Sedan avknoppningen från Lundin Petroleum 2017 har IPC vuxit sin produktion med 5 gånger och reserverna med 17 gånger. Antalet utestående aktier har under samma period minskats något. Förklaringen är ett benhårt fokus på värde per aktie vilket ackompanjeras av en effektiv kapitalallokering. När Placera samtalar med IPC:s VD William Lundin under arbetet med den här analysen berättar han att alla investeringar, såväl organiska som förvärv, ställs mot avkastningspotentialen i återköp.

Givet den stora rabatten mellan de 160-170 kr aktien nu står i och de 287 kr per aktie bolaget själva tycker tillgångarna är värda lär återköp fortsatt vara högt prioriterat. Återköp med rabatt ger en hävstång som gör att värdet på de återstående aktierna stiger med mer än den summa man återköpt för.

Vi gör i tabellen ovan ett teoretiskt räkneexempel där IPC ett år återköper aktier för 300 MUSD, vilket kassaflödet borde tillåta efter Blackrod kommit i drift. Om återköpen kan göras till runt nuvarande kurs runt 160 kr skulle det innebära att endast dessa återköp ökar nuvärdet per aktie från 257 kr per aktie till 276 kr allt annat lika. Hade pengarna istället delats ut hade man fått 26 kr per aktie i handen och haft motsvarande 231 kr kvar i nuvärde i bolaget, alltså samma 257 kr som idag.

Scenarier

Vi har räknat på värdet av IPC:s produktion i tre olika scenarier med olika oljepriser. Som diskonteringsränta har vi använt 10%.

Vi har även räknat på vad en Blackrod fas II kan vara värd. Här har vi räknat med att en utbyggnad lika stor som fas I skulle genomföras och att investeringsstorleken och produktionskostnaderna är liknande. Vi har lagt en hög försiktighetsrabatt om 75% på nuvärdet av Blackrod fas II.

När vi räknar får vi ett nuvärde för nuvarande produktionen och Blackrod om 237 kr per aktie istället för de 287 kr bolaget själva lyfter fram. Vad vi förstår har vi räknat med samma oljepris och diskonteringsränta. Rimligtvis beror skillnaden på att vi har gjort antaganden om produktionskostnader, underhållsinvesteringar och skatt åt det mer konservativa hållet. IPC:s egna siffror är framtagna av oberoende part som förhoppningsvis har insyn och kompetens att göra mer precisa antaganden än oss. Hur som helst tror vi inte att vi har överskattat värdet givet de oljepriser vi stoppat in i vår modell.

Ett centralt antagande här är att oljepriset återhämtar sig från den nuvarande något pressade nivån. Vi har räknat med att oljepriset ligger kvar på denna låga nivå de närmsta två åren men sen återhämtar sig mot mer normala nivåer. Vi uppfattar det som ganska vedertaget att ett "normaliserat" pris för Nordsjö-oljan Brent är runt 80 USD per fat. Med 18 USD i rabatt för WCS hamnar man på de 62 USD per fat som vi räknat med som långsiktigt pris för IPC:s kanadensiska olja.

En sak som karaktäriserar IPC kontra de norska oljebolagen är att IPC:s förhållandevis höga produktionskostnader kombinerat med lägre pris för kanadensisk olja gör att bolagets intjäning är känsligare för förändringar i oljepriset.

Vår sektorfavorit

Produktionsstarten vid Blackrod närmar sig med stormsteg. Kassaflödet med Blackrod i full drift kommer motsvara fyra till fem gånger nuvarande rörelsevärdet. Skulle bolaget då välja att dela ut merparten av kassaflödet skulle man som aktieägare få runt 20% i direktavkastning.

Mer troligt är nog att ledningen fortsätter bygga värde i bolaget. Kanske genom utbyggnad av Blackrod fas II. Vi skulle i så fall välkomna att ledningen fortsätter att långsiktigt bygga värden i bolaget även om det kanske inte är det börsen skulle belöna mest i det korta loppet.

IPC är vår klara favorit inom oljesektorn. Vi upplever att man här får den skickligaste ledningen som dessutom själva är tungt investerade i aktien. Samtidigt är värderingen lägre än på de flesta andra håll inom sektorn. Kanske dras IPC med en extra ESG-rabatt på grund av exponeringen mot oljesand.

Vi tycker att det här är en bra nivå att komma in i IPC på och landar därmed i ett köpråd.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.