.png)
Köprådet i Norva24, som sattes i BV 23-49 strax innan juluppehållet, har hittills varit rätt. Vi höjde rådet till köp efter två försiktiga avvakta-rekommendationer sedan börsnoteringen i december 2021 och den främsta anledningen var att värderingen hade kommit ned till mer rimliga nivåer efter svag kursutveckling samtidigt som vi såg goda tillväxtmöjligheter de kommande åren.
Tyskland är största marknad
Norva24 är i grunden ett intressant bolag som sysslar med rörservice, tömningstjänster och trycktvättning, eller underjordiska infrastrukturtjänster (UIM) som bolaget beskriver det. Det är typiskt sett tjänster som behövs i alla tider. Tyskland är idag den största marknaden med 38% av intäkterna, följt av Norge (34%), Sverige (16%) och Danmark (resterande 12%). Avloppsinfrastrukturen är drygt 40 år gammal i snitt på dessa fyra marknader varför löpande underhåll och service krävs. 75 procent av Norvas intäkter är av återkommande karaktär där man har relativt långa kundkontrakt med kommuner (30% av intäkterna) men även med fastighetsägare (15%) och företag inom bygg och industri (10%). Privata hushåll står för cirka 5% av intäkterna och sammantaget har bolaget en mycket bred och diversifierad kundbas med drygt 50 000 enskilda kunder.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 10 den 4 mars
Marknaderna är därtill mycket stora. Den totala adresserbara marknaden var värd cirka 40 miljarder NOK i nuvarande geografiska områden och över 140 miljarder NOK för hela Europa under 2020. Så det finns onekligen mycket att jobba med för Norva, som sedan bildandet år 2015 förvärvat 45 bolag i syfte att konsolidera den hårt fragmenterade marknaden och skapa skalfördelar i takt med högre volymer.
I Norge har man nu en marknadsandel på cirka 30 procent, medan den i Sverige och Danmark ligger på cirka 10 procent. På den största marknaden Tyskland är marknadsandelen bara 3-4 procent, så det finns gott om utrymme för tillväxt genom ytterligare konsolidering av UIM-marknaden i Tyskland.
UIM är därtill reglerad så det är svårt att skjuta på underhåll. I närtid har vi också sett ökande problem med bland annat översvämningar vilket satt fokus på kapacitet i avlopp med mera. Norva har också kunnat uppvisa en god underliggande organisk tillväxt på i snitt 6 procent sedan 2020, utöver de förvärv man genomfört. Sett till de senaste fem åren så har koncernens intäkter ökat med nära 20 procent i snitt årligen.
Förvärven har gjorts i områden där bolaget redan har närvaro, för att skapa en hög densitet som dels möjliggör snabbare service till kunderna, dels möjliggör för en högre beläggningsgrad vilket är viktigt i sammanhanget för att skapa goda lönsamhetsförutsättningar. Ju fler kunder inom samma geografiska område, desto bättre möjligheter att effektivisera körningar och hålla kostnaderna nere. Inte minst handlar det om att skapa en god balans i beläggningen. Är det hög efterfrågan i en viss region så kanske Norva behöver ta in underleverantörer för att hinna med vilket då sänker lönsamheten. Runt 50 procent av kostnadsmassan är personalkostnader, så det gäller att ständigt jobba med beläggningen på ett effektivt sätt.
Vädret en joker
En annan joker är vädret. Är det mycket snö och eländigt väder så försvårar det arbeten utomhus. I Q4 var det väldigt mycket snö som föll på kort tid i framförallt södra Sverige men även Norge, vilket minskade kundaktiviteten och medförde en press på lönsamheten i kvartalet. Men över tid brukar det jämna ut sig. Underhåll och service kan man inte skjuta upp hur länge som helst.
Om vi tittar på de portföljbolag som utgjorde Norva24 i slutet av 2019 (runt 70 procent av koncernen 2021) så ser vi också en marginalförbättring om 300 punkter från 2021 till 2023. Norva jobbar hårt med att skapa synergier bland förvärven där det på intäktssidan främst handlar om korsförsäljning, förbättrade upphandlingsprocesser, ett förbättrat serviceerbjudande till regionala och nationella kunder samt en förbättrad lokal täckning. På kostnadssidan finns bland annat fördelarna med samordnade inköp och gemensamma IT-lösningar.
Ser vi till bokslutet som släpptes nyligen så var 2023 sammantaget ett bra år där intäkterna ökade med 28 procent, varav 6 procent organiskt (valutajusterat). Justerad ebita steg också den fint med 25 procent, på det sättet bolaget räknar, vilket gav en redovisad ebita-marginal på 11 procent (11,3). Men när man kikar på lönsamheten så är det ett par saker som är viktiga att notera anser vi.
Stora leasingskulderna
För det första har bolaget runt 1000 fordon som tar hand om kunderna och dessa leasas vilket betyder att bolaget har en hög leasingskuld bokförd på balansräkningen. Samtidigt ser vi dessa fordon som kritiska för bolagets löpande verksamhet. Utan fordon kan inga tjänster erbjudas så frågan är hur man ska se på räntekostnaderna relaterat till leasingen av dessa fordon. Vi anser att det mest korrekta är att dra av räntekostnaderna för fordonsflottan från justerad ebita för att få en mer rättvisande bild av rörelsevinsten. Enligt not 4 i bokslutsrapporten så uppgick räntekostnaderna för detta till 41 Mkr (33). Vi drar bort detta från justerad ebita i våra beräkningar. I justerad ebita exkluderas även engångsposter (15 Mkr ifjol) relaterat till förvärven samt även avskrivningar på immateriella förvärvstillgångar, vilket är rimligt och rättvisande. Så det vi gör är att justera för leasingkostnaden för fordonen i justerad ebita och gör vi det så hamnar justerad ebita snarare på 307 MNOK istället för 348 MNOK, vilket ger en marginal på 9,8 procent (10,1). Norva24:s egna målsättning är att nå en justerad ebita på 14-15 procent med en omsättning på 4,5 miljarder NOK år 2025. Drar vi bort räntekostnader för leasing så landar marginalmålet kring 13-14 procent, väsentligt högre än det man presterar idag alltså.
Och att bolaget ska nå 4,5 miljarder NOK i slutet av 2025 ter sig också mycket ambitiöst. Vi räknar snarare med cirka 3,6 miljarder NOK där antagandet bakom är en organisk tillväxt på 5 procent och där nytillkomna förvärv kommer att ge ytterligare 65-70 MNOK. Om Norva vill nå omsättningsmålet så behövs ett par rejäla förvärv och det är något ledningen, med vd Henrik Norrbom, också antyder i bokslutet där han menar att det finns flertalet intressanta förvärv i ”pipen”.
Förvärv lär komma
Balansräkningen medger förvärv. Norva har bokat upp 576 MNOK i balansräkningen för leasing avseende fordon. Man har även 286 MNOK i leasingskulder som är hänförliga fastigheter/byggnader. Nettoskulden exklusive alla dessa leasingskulder är relativt låga 383 MNOK, trots de många förvärv man genomfört. Bolaget har en god kassaflödesgenerering som ifjol landande på knappt 60 procent på vårt sätt att räkna, där vi beaktar kassaflödet före förändringar av rörelsekapital och efter investeringar i materiella tillgångar samt efter amortering av leasingskuld. Under 2022 låg denna kvot på 75 procent och den främsta anledningen till att den kommit ner under 2023 är högre tillväxttakt och klart fler fordon för att understödja hög tillväxt vilket ökar leasingamorteringarna.
När vi värderar Norva och beaktar vårt sätt att se på justerad ebita så plockar vi också bort leasingskulderna från nettoskulden. Bolaget menar att leasingbetalningar för de kommande 12 månaderna är 227 MNOK, att jämföra med utfallet på 223 MNOK under 2023, mer eller mindre samma alltså. Kikar vi på sista kvartalet för 2023 så var den organiska tillväxten fortsatt god kring 5 procent och den totala tillväxten kring 20 procent. På helåret var siffrorna lite högre som sagt och Henrik Norrbom pekar på en svag avslutning i december där vädereffekterna påverkade kundaktiviteten negativt. Samtidigt målar ledningen positiva utsikter inför 2024 där man dels ser goda tillväxtmöjligheter, dels lönsamhetsförbättringar i takt med att förvärven integreras och synergier skapas.
På våra estimat är värderingen kring ev/ebita 14x för i år och ner mot 12,5x för 2025. Givet en konjunkturstabil verksamhet med en hög andel återkommande intäkter och goda tillväxtutsikter, samt en förväntad rörelsevinsttillväxt på 13-15 procent årligen de närmaste två åren, så anser vi att det är köpvärt.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 10 den 4 mars
