VEF (1,78 kr) är ett investmentbolag med fokus mot fintech på tillväxtmarknader. Portföljen har ett dominerande innehav med 39% av substansen, brasilianska kreditbolaget Creditas. I princip hela portföljen består av onoterade bolag.

VEF skapades 2015 då VNV Global knoppade av ett innehav i en rysk neobank som heter Tinkoff till ett eget börsbolag. VD sedan start är irländaren David Nangle som har en bakgrund inom investmentbanking i Ryssland.

Ägarbilden domineras av utländska institutioner. En amerikansk förvaltare som heter Ruane, Cunniff & Goldfarb är största ägare med 19,5%.

VEF:s årliga förvaltningskostnader motsvarar 1,7% av substansen.

Det helt centrala i investeringscaset i VEF idag är vad man tror ska hända med den skyhöga substansrabatten som för närvarande uppgår till 48%. Under VEF:s tidiga år handlades aktien med runt 20% rabatt. Under pandemihaussen under slutet av 2020 och 2021 drog värderingen iväg rejält och aktien handlades periodvis med en premie som toppade på runt 30%.

Efter att räntorna stack i väg under våren 2022 rasade aktien till runt nuvarande nivå 2 kr. Efter att VEF gjorde en stor nedskrivning i sin Q2-rapport sommaren 2022 hamnade rabatten på 44%, ungefär som idag alltså.

Vi anser dock att osäkerheten runt värderingen av VEF:s innehav har avtagit avsevärt sedan sommaren 2022. Inte minst har VEF nyligen genomfört tre avyttringar till värderingarna nära bokförda värden. Den viktigaste försäljningen var i indiska betalningstekniksleverantören Juspay där VEF nyligen sålde av en mindre del av sitt innehav för 14,8 MUSD till en annan investerare. Värderingen var i nivå med vad VEF hade i sina böcker i Q4 vilket vid tidpunkten var senaste publicerade rapport. Värderingen var något högre än VEF:s värdering av innehavet för ett år sedan.

Den andra större försäljningen var brasilianska Gringo som tillhandahåller en app som förenklar administration runt bilägande. VEF sålde nyligen hela sitt innehav för 15,2 MUSD i samband med att Gringo blev uppköpta av en industriell köpare. Prislappen var något lägre än hur VEF tidigare värderade innehavet men mellanskillnaden förklaras ganska exakt av en försvagning av brasilianska valutan på senare tid.

Den sista avyttringen var i ett litet noterat bolag som heter BlackBuck. Även där motsvarade försäljningsintäkten det värde VEF tagit upp i sina böcker det senaste året.

I höstas skedde det även en större transaktion i mexikanska företagskreditsbolaget Konfío som är VEF:s näst största innehav. Värderingen från transaktionen där bolaget tog in nytt kapital ligger till grund för VEF:s bokförda värde för innehavet.

Knappt halva portföljen består nu av innehav vars värde backas upp av färska transaktioner samt av kassa, enligt Afv:s beräkningar.

Det hänger på Creditas

Osäkerhetsfaktorn i värderingen av VEF:s portfölj är brasilianska kreditgivaren Creditas som utgör 39% av portföljen. Creditas tillhandahåller säkerställda krediter där konsumenter kan belåna sin bostad, bil eller lön. Creditas räntor ligger på runt 35% vilket kan låta högt men kan jämföras med räntor på flera hundra procent för icke säkerställda krediter i Brasilien. Bolaget har genom skicklig marknadsföring och bra användarupplevelse tagit stora marknadsandelar inom dessa kategorier.

Den senaste större transaktionen var runt årsskiftet 2021/2022 då Creditas tog in kapital till en värdering om 4,8 miljarder USD vilket värderade VEF:s andel till 394 MUSD. Sedan dess har VEF skrivit ned sitt angivna värde för Creditas till nuvarande 151 MUSD.

Sedan techfrossan 2022 har Creditas ställt om från fokus på tillväxt till fokus på lönsamhet. Bolaget har nästan vänt till lönsamhet. 2022 gjorde bolaget en förlust före skatt om 1 487 MBRL (2,6 mdr kr vid nuvarande valutakurs). 2024 var förlusten före skatt nere på 235 MBRL (0,4 mdr kr). Den kraftigt minskade förlusten beror på förbättrad bruttomarginal och sänkta overheadkostnader. Tillväxten har dock i princip stannat av helt. Sedan 2022 har omsättningen endast vuxit med 13%.

En del av den förbättrade lönsamheten beror på en förändrad finansieringsmix. Bland annat har Creditas tagit upp en USD-nominerad obligation med 13% ränta som handlas i Norge.

Det är svårt att förhålla sig till Creditas värdering eftersom bolaget ännu inte är lönsamt. Om man ändå jämför P/S-talet mot det stora fintech-bolaget i Brasilien på kreditsidan, Nubank, så värderas Creditas med ungefär 10% rabatt. Nubank är börsnoterat och tjänar pengar. Bolagets huvudprodukt är ett mycket populärt kreditkort.

Det har länge talats om att Creditas ska noteras, inte minst från grundare och VD själv. I en intervju med Bloomberg från förra våren talade VD om att en notering skulle ske när noteringsklimatet var bättre och när Creditas nått en omsättning om en miljard USD vilket han då bedömde skulle ske inom 18-24 månader.

Creditas har på rullande tolv månader omsatt 370 MUSD och tillväxten har på sistone varit ganska låg. En notering utifrån kriterierna ovan känns därför ännu ganska avlägsen. Att bolaget framöver lyckas få igång den tidigare så kraftiga tillväxten är helt avgörande för att Creditas efterlängtade notering ska kunna bli av, i alla fall om det ska bli den förväntade succén.

Att få ned rabatten ledningens fokus

Ledningens har nu fullt fokus på att få ned rabatten. Tanken är att göra fler försäljningar och använda pengarna till återköp och att lösa in bolagets utestående obligation som har förfall i december nästa år. Efter att VEF nyligen löste in 200 Mkr av obligationen i förtid återstår nu 300 Mkr utestående.

VEF började i april återköpa aktier. Enligt mandatet från senaste bolagsstämman kan upp till 10% av utestående aktier återköpas.

Eventuellt skulle kapital till detta kunna frigöras genom mindre försäljningar i antingen Creditas eller Konfío i en liknande transaktion som i Juspay.

Åtminstone en del av förklaringen till att VEF:s rabatt varit mycket större de senaste åren skulle kunna vara att det skurit sig mellan de svenska institutionerna och systerbolagen VEF och VNV Global. 2019 utbröt ett bråk mellan Robur och Alecta å ena sidan och VNV:s styrelse, som är i princip samma som VEF:s. Bråket handlade om att VNV:s VD Per Brilioth tilldelats en bonus på 140 Mkr. Både Robur och Alecta har sedan dess sålt både sina aktier i VNV och VEF .

Slutsats

Osäkerheten i värdering av VEF:s portfölj har minskat avsevärt. Vi gillar även vad bolaget har gjort på sistone med lyckade avyttringar och återköp av aktier och obligationer samt förändrat incitamentsprogram.

Helt avgörande framåt är om VEF kommer kunna realisera något av Creditas runt bokfört värde. I ett sådant scenario kanske rabatten kan minska från nuvarande 48% till mer historiska 25%. I ett scenario där Creditas återvänder till fornstora tillväxttal är uppsidan i VEF ännu större.

Vi ser dessa scenarier som fullt tänkbara men vågar inte ta bettet och stannar vid ett neutralt råd.