Under slutet av fjolåret började det sprida sig en viss oro för att börsen och i synnerhet då de amerikanska börserna är klart överprissatta och att vi är långt inne på bubbelterritoriet. Dow Jones tappade också runt 5 procent från toppen under inledningen av december till årskiftet och Nasdaq föll med 4 knappt procent från all-time-high, som noterades i mitten av månaden. Stockholmsbörsen, OMX30, var också ner med 4 procent under december.

Visst det kan handla om traditionell vinsthemtagning i slutet av året efter ett synnerligen gott år på de amerikanska börserna. Nasdaq har också återhämtat det mesta av fallet och även andra börser har stigit något.

Men det finns ändå en krypande känsla av att vi befinner oss ute på värderingsmässigt allt tunnare is. En som har satt fingret på detta är Financial Times kolumnist Ruchir Sharma som i en serie artiklar argumenterar för att vi befinner oss i ”the mother of all bubbles”.

Hans artiklar har gett ett visst eko även här hemma i Sverige. Kritiken mot Sharma är den sedvanliga: att han är en så kallad ”permabjörn” som har pratat om denna och andra bubblor i mer än tio år. Som hörande till samma björnstam kan jag dock fylla i att Sharma har varit hyfsat träffsäker i sina utsagor, som råvarububblan i början på 2010-talet och senare de kinesiska börsernas implosion. Men han har även legat rätt vad gäller uppsidan för den indiska marknaden.

Talande av Buffett

Att Warren Buffett och hans Berkshire Hathaway har sålt av större delen av sitt innehav i Apple och även stora delar av andra innehav, som Bank of America, och byggt upp en rejäl ”krigskassa” på över 325 miljarder dollar visar att det finns en del erfarenhetsbaserade aktörer som upplever att det är dags att röra sig mot utgången. Warren Buffetts egen indikator, den amerikanska börsernas värde relativt amerikansk BNP har ju också blinkat rött en längre tid.

Men Sharma plockar upp en annan och mera bortglömd indikator, eller egentligen restriktion, som är än mera intressant och bärande för att förstå de senaste decenniernas börsfest och bubbelpumpande.

Det är ”the Kalecki-Levys profit equation”. Den polske ekonomen Michal Kalecki och den amerikanske ekonomen Jerome Levy resonerade sig under 30-talet fram till den ekonomiska restriktion som kortfattat går ut på att företagens samlade vinster måste summera till andra ekonomiska aktörers samlade underskott. I kassaflödestermer är det ännu enklare och mera begripligt.

Den enes betalningsöverskott måste matchas av någon annans underskott. Alla aktörer i en ekonomi kan inte ha ett positivt kassaflöde. Några bygger upp fordringar och andra får matchande skulder.

Skulderna ökar rejält

Så för att de samlade vinsterna i ekonomin ska kunna öka så måste någon annan öka sin skuldsättning i lika stor utsträckning. För de som litar till marxisten Kaleckis ekvation så är det inte märkligt, utan helt följdriktigt, att de amerikanska företagens rekordhöga vinster som motsvarar 17% av landets BNP samtidigt matchas av ett rekordhögt federalt budgetunderskott och en återigen ökande skuldsättning bland amerikanska hushåll.

För att vinsterna i en ekonomi ska öka, eller i synnerhet betalningsöverskotten, så måste skuldsättningen samtidigt öka. Återigen, det är ren redovisning, en fordran måste alltid ha en matchande skuld. Och tittar vi på hur den globala balansräkningen har utvecklats under de senaste decennierna, och i synnerhet efter finanskrisen 2008 så har skulderna ökat rejält.

McKinsey Institute publicerade en intressant rapport för några år sedan som visade att skuldsättningen relativt BNP är på rekordnivå. (Här kan vi plocka in Warren Buffetts indikator in igen, med tillägget att det är ekonomiernas totala skulder och de samlade finansiella tillgångsvärdena som är med, inte bara börsvärdena.)

Stigit till väders

Samtidigt har förstås även de samlade tillgångsvärdena stigit till väders i ännu högre utsträckning. Men även de är förstås en funktion av de ökade skulderna, för om de finansiella värdena ska realiseras så måste det ju finnas tillgängliga betalningsmedel i ekonomin.

Och alla betalningsmedel, i grunden inlåning i banksystemen, är ju till sin helhet kopplade till bankernas fordringar, det vill säga andra aktörers lån. Även centralbankernas skulder, de så kallade reserverna, omvandlas ju till inlåning via banksystemet.

Med de massiva ”kvantitativa lättnader” som har skett sedan finanskrisen och i synnerhet i samband med pandemin så har ju mängden betalningsmedel, eller penningmängden ökat mycket kraftigt, återigen relativt BNP. Och eftersom få aktörer vill sitta med för mycket ”cash” på hand har man i stället investerat dem i andra finansiella tillgångar enligt den så kallade TINA-profetian (There Is No Aternative).

Dyra Tesla och Nvidia

Skulder och tillgångsvärden har såldes skjutit i höjden men utväxlingen i den reala ekonomin, BNP-tillväxten, av detta pumpande har varit måttligt. Vi har med Ruchir Sharma skapat ”the Mother of all bubbles”.

Slutsatserna i nämnda McKinseys-rapport var att antingen kommer ekonomierna växa in i sin höga skuldsättning eller också skulle tillgångsvärdena sjunka ihop med upp emot 50% för att återgå till den långsiktiga trenden.

McKinsey hade då ingen riktigt bra tes för vad som skulle kunna leda till det nödvändiga lyft för att ekonomierna skulle kunna växa in i sin balansräkning. Möjligen har vi fått det nu med AI. Jag är dock klart tveksam.

Permabjörnarna kan få rätt

Ingen kan ta ifrån Nvidia, Open AI och andra att de har tagit fram mycket kraftfulla och potentiellt mycket omvälvande produkter, men det är mera tveksamt om det får hela ekonomins flöden att lyfta. För att exempelvis Nvidia ska växa i sin nuvarande värdering, PE-tal 50, förutsätts ju även att deras kunder uppnår en god avkastning på sina AI-investeringar. Vi kan också nämna andra extremer som Tesla med PE på 111 och svenska Spotifys PE-tal på 122.

En marknadsekonomi funkar inte i längden om alla fordringar samlas hos några få aktörer, hur ”magnifika” de än är. Det är cirkulationen som skapar ekonomin. Och den amerikanska statsskulden kan heller inte fortsätta växa i nuvarande takt, trots dollarns ”reservstatus”.

Visst har ”permabjörnarna” haft fel förut, i stort sett hela tiden. Men visarnas position pekar ändå på att sannolikheten för att dessa stillastående klockor ska få rätt är ganska goda.

Per Lindvall är frilansjournalist och hemmansägare.