Sällan har världen skådat ett sådant sammanbrott av de internationella relationerna. Sveriges nya överbefälhavare (ÖB), Michael Claesson, pekar på att Sverige är inne i en tidsperiod som tar oss tillbaka till Kalla krigets dagar. Försvarsbudgetar för Sverige, Norge, Danmark och Storbritannien förväntas också växa i absoluta tal de kommande åren vilket ger ett uppsving till de bolag som levererar utrustning till sektorn.

Med ett börsvärde på dryga 3 miljarder kronor får Helsingsbordsbaserade MilDef ses som en uppstickare i sektorn gentemot större amerikanska och europeiska försvarskoncerner. Och med en nisch mot specialiserade IT-produkter och tjänster, som skapat ett konkurrenskraftigt erbjudande, har bolaget de senaste åren lyckats förbättra bruttomarginalen från 46,6 till 49,4 procent under perioden Q2-22 till Q2-24. Räkenskapsåret 2023 betydde också ett genombrott i affärsaktiviteten då man exempelvis erhöll en order på 50 Mkr inom ramen för ett 20-årigt ramavtal värt 2,8 miljarder. Kunden är här en icke namngiven försvarsmakt i ett europeiskt NATO-land och ifjol lades de första beställningarna på avtalet för att bidra till digitaliseringen av landets armé.

Kvartalssiffrorna som levererades i juli var, mot fjolårets tuffa jämförelsetal, godkända i våra ögon då man i övrigt ska bära med sig att fjärde kvartalet i regel är starkast och att de ökade förslagsanslagen förväntas påverka MilDef med full effekt först under 2025.  Omsättningen ökade organiskt med 4 procent till 302 Mkr i Q2 och imponerande så steg dessutom orderingången med hela 42 procent till 407 Mkr. Utvecklingen förklaras av att den underliggande trenden i marknaden fortsatt är positiv med ett stort digitaliserings- och moderniseringsbehov. Vi lägger därför inte så stor vikt vid att omsättningen backade med 7 procent organiskt under det första halvåret, i och med att intjäningsförmågan periodvis är volatil samt att jämförelsetalen blir något skeva mot rekordsiffrorna under 2023.

Mildef höll sin första kapitalmarknadsdag i september och noterbart är att bolaget siktar högt då man ämnar i att uppnå en ebita-marginal om lägst 15 procent och vidare att man ska växa omsättningen med 25 procent per år - inräknat förvärv. Det är ingen omöjlighet givet vad bolaget presterat historiskt och med strategin i att också växa på tjänste- och mjukvarusidan där lönsamheten ofta är högre än inom hårdvara. Per Q2 låg den underliggande ebita-marginalen på 15,4 procent (14,1) och som illustration under kapitalmarknadsdagen ser ledningen en potential i att nå intäkter (inkluderat förvärv) om cirka 2,2 miljarder kronor per 2026, vilket med en ebita-marginal om 15 procent ger ett resultat på omkring 300 Mkr.

Och visst finns skäl till optimism. Tillväxten ser vi drivs av digitalisering i krävande miljöer, globalt växande försvarsbudgetar, tekniska innovationer och modernisering. Som typexempel har Mildef nyligen tecknat ett strategiskt hårdvarukontrakt i Estland värt 53 Mkr. Kontraktet avser integration av MilDefs taktiska IT-hårdvara i pansarfordon. Detta är den största ordern hittills för MilDef på den estniska marknaden varför den är strategiskt viktig för bolaget i ett längre perspektiv.

Förutom organiska tillväxtmöjligheter så står förvärv högt upp på ledningens agenda. Här har styrelsen bemyndigats att för maximalt 10 procent av det totala antalet aktier avvika aktieägarnas företrädesrätt i syfte att besluta om emission av aktier mot kontant betalning, apport eller kvittning. Man vill således säkra finansiering på förhand, varvid vår bedömning är att ledningen med hög sannolikt redan nu har förvärvsobjekt på skrivbordet.

Dagens balansräkning tål också att förvärv görs framöver, även om kassaflödesgenereringen inte är Mildefs paradgren på grund av att man behöver binda upp kapital och resurser i upphandlingsprocesser. Per Q2 låg det operativa kassaflödet på 20 Mkr (-0,4) och för de senaste tolv månaderna är motsvarande siffra 25 Mkr. Nettoskulden, exkluderat leasing, är vidare hanterbar om 174 Mkr vid utgången av det senaste kvartalet och baserat på vår ebitda-prognos för 2024 så hamnar nettoskuldskvoten på 1x. Det kan jämföras med ledningens tak om 2,5x.

I grunden är Mildef en tillväxtaktie utifrån målprofilen och på våra prognoser handlas aktien till 16,5x ev/ebita per 2025 där vi väger in ledningens ambitioner. Detta utmynnar i en förväntad tillväxt i rörelseresultatet om 23 procent för perioden 2024-2026 i snitt, vilket ger oss en relativt attraktiv värdering. Vad man kan ogilla är slagigheten i intjäningsförmågan mellan kvartalen som också gör bolaget svårprognostiserat i det korta perspektivet. Men vad vi ser som avgörande är ledningens konstaterande om att bolaget till 2025 kommer att få se en full effekt av de ökade försvarsanslagen. På så vis tycker vi det finns ett läge till chansköp här där man som sagt som investerare får leva med affärsmodellens baksidor med ibland långa och komplicerade försäljningsprocesser.

MARCUS EWERSTRAND