Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 14 den 1 april. Läs mer om Börsveckan.

Det var nästan fyra år sedan (BV 15-19) vi sist skrev om mjukvarubolaget Fortnox från Växjö, Småland. Den analysen renderade i ”köp för den långsiktige” och kan hittas i vårt arkiv på hemsidan. Det är kul när man backar bandet några år för att se vad som hänt i vissa bolag under en längre tidsperiod. Fortnox aktieägare kan glädjas över en fenomenal operativ utveckling och en kursuppgång på cirka 800 procent (!) sedan dess.

Bakom kursuppgången döljer sig en framgångssaga där dåvarande lilla Fortnox nu blivit ett av landets främsta mjukvarubolag som vänder sig till en rad olika branscher och kunder med lösningar för redovisning, bokföring, fakturaköp, CRM (Kundrelationshantering) och annan administration åt främst små- och medelstora bolag med typiskt sett mindre än 20 anställda.

Företagets programvaror är helt webbaserade och kan nås från vilken dator eller mobil som helst. Affärsmodellen är väldigt skalbar och fokus har legat på att öka kundstocken varje år för att därmed nyttja de skalfördelar som uppstår. Läs gärna mer om bolaget i bifogad faktaruta för att förstå affärsmodellen ordentligt.

Bokslutet för 2018 var en i raden av starka rapporter. Under 2018 steg omsättningen med 38 procent till 375 Mkr och rörelseresultatet förbättrades till 102 Mkr (70,5) justerat för engångsposter för framförallt 2017. Det gav en marginal om 27,3 procent (25,9). Ungefär likartad utveckling kan ses under Q4 isolerat med väldigt fin tillväxt i kombination med stadigt stigande lönsamhet.

Satsningen mot fler nya produkter har förstås bidragit positivt till tillväxten av nya kunder. Under fjärde kvartalet växte kundstocken med 13 000 vilket gav totalt 257 000 kunder vid årsskiftet, en ökning med 27 procent jämfört med föregående år. Vd Nils Carlsson pekar också på att befintliga kunder använder Fortnox än mer vilket ökat den genomsnittliga månadsintäkten per kund (ARPU) från 123 kr till 133 kr under 2018.

Fortnox Finans, som erbjuder tjänster som fakturaservice, fakturaköp och fakturabelåning, har växt rejält de senaste åren och har en betydligt högre intäkt per kund vilket tillsammans med potential för prishöjningar talar för en stigande ARPU framgent. Det goda samarbetet med Sveriges redovisnings- och revisionsbyråer, som är både partners och kunder, gör att man får väldigt mycket feedback och kan ständigt utveckla programvaran för att tillmötesgå kundernas önskemål.

Genom bolagets öppna ”API” (vilket gör att externa system kan kopplas ihop med Fortnox programvara) så kan olika partners bygga skräddarsydda och branschspecifika lösningar. Fortnox har en växande skara av partners som i dagsläget uppgår till över 300 externa partners.

Fortnox har även ökat satsningen inom service för att minska väntetid och öka kompetensen bland medarbetarna. Det har gett en positiv effekt och möjliggör också för framtida prishöjningar och ger större inlåsningseffekter. Kostnaden för de olika modulerna ligger mellan 59-99 kronor per månad. Att koppla på en extra användare kostar mellan 19-59 kronor.

Applicerar man nuvarande ARPU-nivå på ett företag med 20 anställda så blir hela kostnaden kring 30 000 kr per år vilket är en väldigt liten del av de totala kostnaderna. Den faktiska kostnaden för kunden är också med all sannolikhet lägre än så då alla anställda knappast måste använda systemen. Dessutom är det bökigt att byta ut ett system som är verksamhetskritiskt så risken för kunder ska lämna ser vi som tämligen begränsad.

Fortnox hade vid utgången av 2018 en ”orderstock”, som definieras som kommande 12 månaders abonnemangsfakturering om inga nya kunder tillkommer eller några uppsägningar sker, på 309 Mkr (219), motsvarande 83 procent (80,5) av fjolårets omsättning. Andelen repetitiva intäkter ökar stadigt och affärsmodellen skalar oerhört bra när volymerna stiger med tanke på de små rörliga kostnaderna som andel av den totala kostnadsmassan.  

Men under 2018 ökade Fortnox antalet anställda med 20 procent under 2018. Personalkostnaderna steg med totalt 28 procent. Ledningen investerar rätt mycket i att bygga upp personalstyrkan med fler duktiga medarbetarna för att kunna lansera nya program och tjänster och växa erbjudandet ständigt. Detta är något vi tror kommer fortsätta då vd Nils Carlsson pekar på att marknaden här i Sverige är mogen och konkurrensen har ökat. Fortnox finns bara i Sverige. Det är helt klart så att allt fler har upptäckt fördelen med att jobba molnbaserat jämfört med att arbeta med en installerad programvara. Och givetvis är det svårare att upprätthålla en hög kundtillväxttakt ju större bolaget blir. Så det krävs innovation och hög servicegrad för att inte tappa marknad.

Och det är just detta man har varit duktiga på. Fortnox har visat att man kan bredda erbjudandet och attrahera nya kunder i vitt skilda branscher. Ett färskt exempel är samarbetet med SPP där man tagit fram en automatiserad tjänstepensionslösning för småföretag. Fortnox Tjänstepension är unik då den skalar bort flera steg ur den manuella hanteringen vilket innebär att små företag kan teckna tjänstepensionsförsäkringen till en fast och låg månadsavgift och samtidigt vara trygga i att deras försäkring alltid är giltig när deras företag utvecklas. Fortnox Finans är som sagt ett annat exempel.

Frågan är när Fortnox tar klivet utomlands? Man ska aldrig underskatta hur svårt det är att expandera utanför Sveriges gränser men Fortnox erbjudande borde kunna attrahera även utländska företag samtidigt som det inte skulle kräva särskilt mycket kapital med tanke på affärsmodellen. Detta är inget bolaget har pratat om ännu men förmodligen kommer det komma någon gång i framtiden.

Den adresserbara marknaden i Sverige är enligt bolaget 800 000 företag. Alla använder inte molntjänster med inom 3-4 år tror många experter att åtminstone 85-90 procent kommer att göra det, så än finns det betydligt mer att göra här hemma för Fortnox.  

Allt sammantaget så är detta helt klart ett av börsens bästa tillväxtbolag och sådana ska ha en hög värdering, särskilt med tanke på att utsikterna ser fortsatt starka ut när vi blickar framåt. Fortnox är ledande på en marknad med strukturell tillväxt och affärsmodellen medger hög skalbarhet. Vi tror till exempel att Fortnox kan nå betydligt högre rörelsemarginaler än det man uppvisar just nu på sikt.

På våra prognoser handlas aktien till 8,5 gånger försäljningen för 2020, som vi tror kan nå 625 Mkr. Ev/ebit landar på cirka 27. Mastigt och visst ställer det höga krav på fortsatt hög tillväxt och stigande lönsamhet, men i detta fall tror vi att det är rimligt att också räkna med detta de kommande 3-4 åren. Så läget kan sägas vara som för 4 år sedan när vi sist analyserade Fortnox - värderingen är skyhög men utsikterna samtidigt väldigt ljusa.

Så trots att de tar emot att köpa på så höga multiplar så menar vi att aktien lämpar sig för en långsiktig investerare. Det blir ett köpråd. 

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 14 den 1 april. Läs mer om Börsveckan.