Redan 1968 öppnade tyska Hornbach Baumarkt sitt första byggvaruhus och är idag en av Europas största specialister för bygg- och trädgårdsprodukter.

Största marknad för bolaget är fortfarande Tyskland där man genererar runt 55 procent av sin omsättning som uppgick till 3,7 miljarder euro i sitt brutna räkenskapsår 2016/2017. Den största tillväxten upplever Hornbach emellertid i de åtta andra europeiska marknader man är aktiv i. Omsättningen i Österrike, Luxemburg, Rumänien, Tjeckien, Holland, Schweiz, Slovakien och Sverige ökade nämligen med 10 procent (organiskt +5 procent), vilket kan jämföras med 1,5 procent i Tyskland. I Sverige har Hornbach funnits sedan 2003 och har idag fem varuhus i landet.

De senaste åren har Hornbachs årliga omsättningstillväxt legat kring 5 procent, samtidigt som rörelsemarginalen ligger mer eller mindre konstant runt 3 procent. Och det är just stabiliteten som imponerar med Hornbach. Till och med under finanskrisåren 2007/2008 och 2008/2009 växte omsättningen med 3 respektive 5 procent och rörelsemarginalen har aldrig varit lägre än 2,6 procent sedan dess heller.

Den tyska marknaden är mycket fragmenterad med många mindre regionala aktörer. Hornbach är en av de få nationella aktörer och har lyckats att successivt öka sin marknadsandel till 11 procent (från 9 procent 2011/12), bland annat tack vare sin satsning på e-handel som man driver sedan 2010.

Det är en livsviktig investering eftersom digitaliseringen har effekter även på do-it-yourself (DIY) bygghandeln. Vissa experter förväntar sig att online-försäljningens andel inom DIY kommer öka från dagens 6 procent till 25 procent om 15 år. Hornbach driver online-butiker i 6 av sina 9 länder men anger dessvärre inte andelen av sina totala omsättning som genereras online.

Strategin att kombinera online-försäljning med att kunna hämta i butiken verkar dock fungera, med tanke på bolagets ökande marknadsandelar. En negativ effekt av en stigande online-försäljning är ytterligare marginalpress i en redan priskänslig marknad, eftersom det genomsnittliga inköpet via nätet innehåller betydligt fler lågmarginal artiklar jämfört med ett genomsnittligt inköp i ett varuhus.

Tyskland är Europas största DIY-marknad med ett uppskattad värde omkring 44 miljarder euro. Drivkrafter är en bra byggkonjunktur, låg arbetslöshet, låga räntor och en konsumentförtroende nära rekordnivåer. Det påverkar framförallt renoveringsmarknaden som är så viktigt för Hornbach. Men även nybyggnation av bostäder har kommit igång på allvar och 2016 byggdes störst antal bostäder sedan 2004. I likhet med Sverige är det absoluta antalet av nybyggda bostäder emellertid fortfarande lägre än efterfrågan.

Hornbachs finansiella ställning är mycket stabil med en soliditet på 52 procent. Bolaget är nästan uteslutet fokuserad på organisk tillväxt och de flesta investeringar görs i e-commerce och fastigheter. Nettoskulden minskar därför kontinuerligt och är nere på 204 miljoner euro, motsvarande en skuldsättningsgrad under 20 procent. Aktieägarna brukar kunna glädjas åt en utdelning motsvarande en direktavkastning kring 2 procent.

Mycket talar för att den historiska trenden i Hornbach kommer fortsätta även i år. Räknar vi med en omsättningstillväxt om 5 procent och en rörelsemarginal på 3 procent, landar omsättningen och rörelseresultatet på 3,9 miljarder respektive 117 miljoner euro för räkenskapsåret 2017/2018.

Vinsten per aktie borde i detta scenario landa kring 2,40 euro, vilket i kombination med dagens aktiekurs innebär ett p/e-tal på 12. Börsvärdet justerad för nettoskulden motsvarar 9,9 gånger det förväntade rörelseresultatet (ev/ebit). För ett stabilt bolag i en marknad med fortsatt goda framtidsutsikter är det attraktivt.

Utöver det fundamentala caset finns det dessutom en liten extra krydda i Hornbach. 76,4 procent av bolaget ägs nämligen i dag av Hornbach Holding AG & Co KGaA, som är också börsnoterad och innehåller förutom Hornbach Baumarkt AG, även fastighetsbolaget Hornbach Immobilien och B2B-byggmaterialleverantör Hornbach Baustoff Union GmbH.

En gång i tiden noterade man både Hornbach Baumarkt och Hornbach Holding separat för att underlätta kapitalanskaffningen. 2015 omvandlades Holding-bolagets struktur på ett sätt som säkerställer familjen Hornbachs makt och samtidigt sammanslogs Hornbach Baumarkts röststarkare A- med B-aktierna.

Givet den starka balansräkningen ser vi inga tydliga fördelar längre i en separat börsnotering av Hornbach Baumarkt, snarare onödiga kostnader. Det är inte omöjligt att familjen Hornbach tänker likadant. Vår rekommendation blir köp.