Ingen har undgått att papperstillverkning är en utmanande bransch i tider som präglas av strukturell nedgång i efterfrågan. Av denna anledning går de flesta bolagen i sektorn genom en transformation och försöker hitta en ny identitet. Stora Enso satsar på förpackningslösningar, SCA har blivit ett hygienbolag och Holmen positionerar sig som ”ett skogsägande bolag med lönsamma industrier”.

Skog och vattenkraft utgör idag två tredjedelar av Holmens tillgångar. På drygt en miljon hektar produktiv skogsmark bedriver bolaget ett aktivt skogsbruk med en skörd som motsvarar 85 procent av den årliga tillväxten. På energisidan uppgår Holmens förnybara energiproduktion vattenkraftverk och vindkraftsparker till 1,2 TWh i ett normalår. Tillsammans står dessa två affärsområden för cirka 19 procent av bolagets årliga omsättning.

Störst är fortfarande Pappersverksamheten (35 procent), med fokus på magasin- och bokpapper med en produktion vid två bruk om 1,1 miljoner ton per år. Nästan lika stor omsättning genereras av Holmens två kartongbruk som är specialiserade på de högsta kvalitetssegmenten för konsumentförpackningar och grafiska ändamål. Resterande 9 procent av omsättningen kommer från trävaror för snickeri- och byggindustri.

Tittar man på lönsamheten ser bilden emellertid annorlunda och illustrerar väl trenderna inom skogssektorn. Affärsområdet Papper genererar ynkliga 12 procent av rörelseresultatet, Trävaror gick till och med back ifjol medan Skog och Kartong stod för 43 respektive 39 procent av rörelseresultatet.

Nedgången av pappersverksamheten fortsatte även under årets första kvartal men Holmens totala nettoomsättningen ökade med 8 procent jämfört med Q1 2016 till 4,1 miljarder kronor. Det var dessutom 5 procent bättre än väntat enligt en prognossammanställning från SME Direkt. Även rörelseresultatet på 627 Mkr slog förväntningarna och innebar en marginal på 15,2 (15,1).

Affärsområdet Skog gynnades av en värdeökning av skog på 64 Mkr och ökade sitt rörelseresultat till 283 Mkr (267), vilket motsvarade en marginal strax under 20 procent. Efterfrågan på timmer och massaved i Sverige beskrivs som normal med oförändrade försäljningspriser.

Det underliggande marknadsläget för Kartong är stabil, samtidigt som Holmens kartongleveranser ökade med 2 procent jämfört med motsvarande period ifjol vilket drev omsättningsökningen på totalt 3 procent. De högre volymerna gynnade även lönsamheten och rörelsemarginalen ökade med 1 procentenhet till 18 procent.

Efterfrågan på tryckpapper i Europa minskade med 4 procent under första kvartalet, men åtminstone höll sig priserna på mer eller mindre oförändrade nivåer. Tack vare fjolårets avyttring av ett spansk tidningspappersbruk, gynnades produktmixen då andelen magasin- och bokpapper uppgick till drygt 85 procent. Som följd ökade rörelsemarginalen exklusive jämförelsestörande poster inom Papper med 2 procentenheter till 6 procent.

Holmens skogs- och energitillgångar ser onekligen spännande ut och ger stabilitet och bra kassaflöde. De traditionella affärsområdena Papper och Kartong utgör emellertid fortfarande en för stor andel av helheten och kämpar med klassiska problem i skogssektorn. För Papper är det en strukturell sjunkande efterfråga, för Kartong är det en avsaknad av disciplin vad gäller kapacitetsökningar så fort efterfrågebilden förbättras något. Holmen själv har ambitionen att öka leveranserna av kartong efter genomförda investeringar och konkurrensen väntas tillta till följd av betydande kapacitetstillskott på marknaden, bland annat från finländska Metsä Board.

Ett positivt bidrag under detta året skulle kunna komma från Trävaror, där marknaden i Europa visade styrka under första kvartalet och marknadspriserna ökade något. Holmen ser möjlighet att öka sin egen  produktion något under 2017 samtidigt som förädlingsgraden kan höjas med pågående investering i en impregneringsanläggning.

Analytikerna som följer Holmen räknar enligt Factset med en fallande omsättning både i år och nästa år. Vinster per aktie väntas falla med 1 procent i år och sedan stiga med 5 procent nästa år. Tack vare ett starkt kassaflöde har balansräkningen gradvis förbättrats och nettoskulden på 3,3 miljarder kronor motsvarar enbart 16 procent av det egna kapitalet. Justerat för nettoskulden värderas årets förväntade rörelseresultat före av- och nedskrivningar (ev/ebitda) till 11 gånger. P/e-talet ligger i skrivande stund kring 20.

Konkurrenter som Metsä Board, Stora Enso och UPM handlas i snitt till p/e 14,8 och ev/ebitda 8,4. Vi tycker att ett visst värderingspremium är befogad för Holmen, med tanke på bolagets skogs- och energitillgångar. 30-35 procent är dock mer än tillräckligt och låter oss avstå från en investering denna gången. Neutral.