Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 16 den 18 april. Läs mer om Börsveckan.

I vår senaste analys av Systemair i augusti 2016 (BV 16-34) var vi avvaktande på grund av det pågående integrationsarbetet och de lönsamhetsproblem bolaget uppvisade. De senaste kvartalen har dock visat att bolaget är på rätt väg, hjälpt av en stark efterfrågeutveckling. I rapporten för det tredje kvartalet (november 2016 – januari 2017) för det brutna räkenskapsåret 2016/17 överträffades analytikernas konsensusprognoser och aktien tog fart uppåt igen efter en längre tids kräftgång.

Omsättningen växte med 12 procent organiskt jämfört med samma period året innan och var 8 procent högre än väntat. Rörelseresultatet på 105 Mkr var hela 54 procent bättre än väntat och innebar en marginalökning med 4 procentenheter till 6,1 procent. Justerar man dessutom för omstruktureringskostnader uppgick rörelseresultatet till 120 Mkr och marginalen till 7 procent.

Även om en del av den starka volymutvecklingen under det säsongsmässigt svaga tredje kvartalet berodde på lätta jämförelsetal och en positiv kalendereffekt, så imponerar den underliggande förbättringen i flera av Systemairs marknader. Särskilt lovande är att Ryssland visade tillväxt, om än en svag sådan. Här har efterfrågan varit svag under en längre tidsperiod och försäljningen är idag mindre än hälften än vad den var för tre år sedan.

Bolagets viktigaste marknader i Norden och Västeuropa fortsätter däremot prestera mycket bra, med en organisk ökning om 22 respektive 6 procent i det senaste kvartalet. Tack vare de goda marknadsförhållandena har ledningen även höjt priserna på vissa produkter för att kompensera sig för högre råmaterialpriser, vilket så småningom kommer börja synas i siffrorna.

Utöver den positiva effekten av högre volymer bidrar även bolagets pågående omstruktureringsprogram till lönsamhetsförbättringen. Vd Roland Kasper lanserade 2015 ett flertal initiativ för att öka skalfördelarna och synergierna inom koncernen. Dessutom påbörjades en omstrukturering inom luftkonditioneringssegmentet och utvalda förlustbringande enheter.

Detta program omfattar kapacitetsanpassningar och översyn av produktsortimentet som ska ge en årlig kostnadsbesparing på 45 Mkr med full effekt inom två år. Kostnaden för programmet spås summera till 45 Mkr, varav 26 Mkr redan är tagna. Som mål har Systemair att nå en genomsnittlig rörelsemarginal på minst 10 procent över en konjunkturcykel, en nivå man senast nådde 2010/11 (10,6).

Förutom besparingsåtgärder arbetar Systemair även aktivt på att öka effektiviteten och investerar bland annat i en större produktionsanläggning i Turkiet som ska färdigställas hösten 2017. Investeringarna täcks komfortabelt av det starka kassaflödet från den löpande verksamheten och bolagets finansiella ställning är stark.

Vid slutet av januari uppgick soliditeten till 46 procent och nettoskuldsättningsgraden till 56 procent. Förutsättningar är alltså goda att man kommer fortsätta med sin höga förvärvsaktivitet. Sedan 2010/11 har mer än 30 verksamheter adderats till koncernen. 

Efterfrågan styrs givetvis mycket av det allmänna investeringsklimatet, men än av mer långsiktiga trender så som den globala urbaniseringen samt ökande miljökrav för energidrivna och energirelaterade produkter. Att bolaget ligger i framkant vad gäller produktutveckling visar inte minst prestigeuppdrag som den nyligen tagna ordern till en ny flygplats i Istanbul, Turkiets största byggprojekt genom tiderna. Systemair kommer att leverera luftbehandlingsaggregat och fläktkonvektorer till ett värde av 90 Mkr.

Analytikerna som följer Systemair fick höja sina estimat ganska kraftigt efter bolagets starka kvartalssiffror och räknar nu med en vinst per aktie om 6,4 kronor för räkenskapsåret 2016/2017. För de efterföljande räkenskapsåren ligger estimaten på 8 respektive 9,5 kronor.

Den fina vinsttillväxten är en kombination av ökade volymer och marginalförbättringar. År 2018/19 väntas rörelsemarginalen har stigit till 9 procent, vilket är fullt realistiskt om den globala ekonomin håller ångan uppe. Värderingen hamnar i det scenario på p/e 19 för 2017/18 och faller till p/e 16 om vi blickar mot 2018/19.

Det är inga reapriser på Systemair-aktien men den starka operativa utvecklingen och fler förvärv kan lyfta prognoserna från nuvarande nivåer och vi lutar därför åt köp.