Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 41 den 10 oktober. Läs mer om Börsveckan.

ÅF har haft en makalös utveckling på börsen de senaste fem åren. Sedan 2011 har aktien stigit med 270 procent, 18 procent sedan början av detta år och börsvärdet är nu uppe i 13,4 miljarder kronor.

Bakom succén ligger en stark tillväxt med en nettoomsättning som nästan fördubblats från 5,1 miljarder år 2011 till knappt 9,9 miljarder förra året. Den underliggande rörelsemarginalen har under samma period i princip legat kvar kring 8,4 procent så bolaget har kunnat växa med befintlig lönsamhet vilket varit mycket positivt för kursen.

ÅF är ett ingenjörs- och konsultföretag med uppdrag inom huvudsakligen tre sektorer: energi, industri och infrastruktur.

Bolaget grundades redan 1895, då med fokus på ångkraft vilket ledde till namnet Ångpanneföreningen. Idag är man verksamt med de fyra divisioner, Industry (43 procent av omsättningen), Infrastructure (32), International (11) och Technology (16).

Divisionerna samarbetar för att skräddarsy de bästa lösningarna för kunden. Industry och Infrastructure är etablerade i Skandinavien och Technology på den svenska marknaden. Samtliga divisioner deltar också i internationella projekt där International täcker hela tjänsteutbudet på ÅF:s marknader utanför Skandinavien.

Mer än 75 procent av bolagets omsättning kommer från Sverige med stort avstånd till den näst största marknaden Norge (cirka 7 procent).

ÅF har varit mycket aktivt på förvärvsfronten, vilket är en viktig pusselbit i bolagets tillväxtambitioner. 2015 överträffades det gamla målet om en omsättning på en miljard euro men ledningen, med vd Jonas Wiström i spetsen, nöjer sig inte där. 2020 ska ÅF omsätta 2 miljarder euro, vilket skulle motsvarar en genomsnittligt årlig tillväxttakt på 14 procent mellan 2015 och 2020.

Samtidigt ska bolaget nå en rörelsemarginal på minst 10 procent över en konjunkturcykel. Det är ambitiöst men balansräkningen är bra med en nettoskuld i relation till det egna kapitalet på 42 procent vid slutet av juni.

Nettolåneskulden i relation till EBITDA uppgick till 1,9, att jämföra med målsättningen på 1,5-2,0. Tack vare goda kassaflöden har ÅF råd att investera i organisk tillväxt, förvärv och samtidigt betala utdelning.

Sedan årets början har elva verksamheter förvärvats, vilka på helårsbasis förväntas bidra med en omsättning om mer än 900 Mkr, motsvarande 9 procents tillväxt jämfört med 2015.

Enligt målsättningen ska hälften av tillväxten komma från förvärv så för 2016 ligger man redan före planen i detta avseende.

Under första halvåret uppgick nettoomsättningen till 5 585 Mkr vilket var 12 procent högre än för samma period ifjol, varav 3 procentenheter var organisk tillväxt. Justerat för jämförelsestörande poster ökade rörelseresultatet med 17 procent till 504 Mkr och marginalen förbättrades till 9,0 procent (8,7).

Trenden är dessutom positiv och andra kvartalets rörelseresultat var det högsta någonsin hittills, med tre av fyra divisioner som redovisade en rörelsemarginal över 10 procent.

Debiteringsgraden på 78,6 procent markerade en förbättring både sekventiellt och jämfört med förra året. För att ytterligare öka lönsamheten har ÅF initierat ett andra kostnadsbesparingsprogram inom divisionerna Industry och Technology samt inom moderbolaget. Åtgärderna väntas ge en årlig besparing på cirka 38 Mkr med förväntad full effekt från och med innevarande fjärde kvartalet.

Den allmänna marknadsbilden beskrivs i senaste kvartalsrapporten som sekventiellt oförändrad med stor variation mellan olika branscher.  Fordons-, pappersmassa-, livs- och läkemedelsindustrin, samhällsbyggnad och infrastrukturprojekt inom såväl väg och järnväg upplever fortfarande stark efterfrågan, medan den svaga efterfrågan inom kärnkraft, oljeindustrin och råvarusektorn kvarstår.

Analytikerna som följer ÅF räknar enligt databasen Factset med en omsättning på 10,9 miljarder kronor för i år och 11,4 miljarder nästa år, motsvarande en tillväxt på 10 respektive 4,5 procent. Rörelsemarginalen väntas landa på 8,8 procent i år och 9,1 procent 2017.

Vi tror att det finns uppsida i dessa estimat, framförallt med tanke på bolagets tydliga förvärvsagenda och den goda historiken vad gäller integration av dessa.

Räknar vi istället med en tillväxt på 10 procent även för 2017 så skulle omsättningen landa på knappt 12 miljarder kronor. I kombination med en marginal på 9 procent blir rörelseresultatet 1 075 Mkr. Bolaget värderas i detta scenario till ev/ebit 14, vilket känns rätt rimligt.

Å andra sidan imponeras vi av den starka ställningen ÅF har bland sina kunder och tror att ledningen kommer göra allt för att nå sina mål och då finns det ännu mer uppsida i estimaten.

På tolv månaders sikt så sätter vi köp på aktien.