Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 24 den 13 juni. Läs mer om Börsveckan.

Bilbesiktningsspecialisten Opus grundades 1990 och är idag en av de ledande operatörerna globalt inom bilprovning med mer än 25 miljoner utförda fordonskontroller årligen.

I Sverige köpte Opus 2012 en tredjedel av Bilprovningen och är idag nummer 2 med cirka 26 procent marknadsandel. Den stora majoriteten av verksamheten ligger dock utanför Sverige efter flera år av global expansion. Bolaget omsatte förra året 1,65 miljarder kronor, varav 67 procent genereras utomlands.

Viktigaste marknad är USA där man är störst aktör med cirka 44 procent av marknaden. Det är även de internationella marknader i Nord- och Sydamerika samt Asien som förväntas växa mest framöver och VD Magnus Greko siktar på en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på minst 10 procent de kommande fem åren.

Marknaden för miljö- och säkerhetskontroll av fordon har funnits sedan många år men håller på att utvecklas i flera länder globalt. Många tillväxt- och utvecklingsländer har ännu inte infört bilprovning, samtidigt som fordonsbeståndet växer mellan 5-25 procent per år.

Sedan 2010 har Opus ökat sin omsättning med en CAGR på 49 procent och marginalen på rörelseresultatet före avskrivningar har höjts från 13 till 16,6 procent. Aktiemarknaden blev förtjust och efter en uppgång med 1200 procent toppade Opus-aktien på 14,55 kronor i maj 2014.

Sedan tvärvände sentimentet och aktien handlas idag kring 4,7 kronor. Svenska Transportstyrelsens förslag att minska besiktningsintervallet för personbilar till 4-2-2 års intervall, från nuvarande 3-2-1, samt några olyckliga kommunikationsmissar raderade ut marknadens förtroende för bolaget.

När Transportstyrelsen meddelade sin avsikt att undersöka eventuella regelverksändringar i augusti förra året, rasade Opus-aktien nästan 40 procent inom några dagar. Kursen har tappat ytterligare sedan dess trots att riksdagens trafikutskott framförde i april 2016 att Sverige inte bör anpassa besiktningsintervallet.

Sista ordet ligger hos regeringen som har ännu inte uttalat sig. Även om utfallet skulle bli negativt ser Opus emellertid inget hinder att uppnå sina finansiella mål.

Internationellt har nyhetsflödet varit mer gynnsamt och Opus framstår som en vinnare i den omtalade diesel-skandalen. Redan under 2014 identifierade Opus höga utsläppshalter av Volkswagen och Audi dieselbilar i USA genom sin så kallade Remote Sensing teknologi.

Resultatet av testerna presenterades flera månader innan VW-fallet uppdagades. Den 30:e september 2015 publicerade New York Times en artikel om hur Remote Sensing, genom användning på vägarna istället för under laboratorieförhållanden, kan vara ett effektivt verktyg för att mäta utsläpp hos fordon som förorenar. Opus kunde därefter rapportera att intresset för bolagets patenterade Remote Sensing-teknik som mäter förorenande avgaser vid sidan av vägen har ökat avsevärt i kölvattnet av VW-fallet.

Rapporten för första kvartalet visade en nettoomsättning på 395 Mkr, motsvarande en organisk tillväxt på 4 procent jämfört med samma period ifjol. Tillväxten var bland annat drivet av en positiv utveckling i Kalifornien där man har introducerat ett ”Equipment as a Service” program.

Det var även det internationella bilprovningssegmentet som drev förbättringen i rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) med 21 procent. I slutet av kvartalet hade bolaget en nettoskuld på 722 Mkr, motsvarande 83 procent av eget kapitalet. Som mål har bolaget att nettoskulden i förhållande till EBITDA inte skall överstiga 3 gånger.

Här ligger man på 2,5. Strax efter rapporten emitterade Opus ett obligationslån om 500 Mkr för att investera i fortsatt expansion samt för att återbetala merparten av bolagets resterande bankskuld. Enligt VDn finns det flera intressanta affärsmöjligheter framöver.

Tänkbart är nya förvärv och med åtta förvärv sedan 2007 har Opus ett imponerande track-record. Ledningen och styrelsen verkar tro på sina planer eftersom 11 köptransaktioner i Opus-aktien har genomförts av 8 olika insynspersoner sedan september 2015.

En aktiekurs på 4,7 kronor i skrivande stund innebär ett börsvärde justerad för nettoskulden (EV) på 2,1 miljarder kronor. Som följd av avyttringen av utrustningsverksamheten under 2015 försvinner cirka 5 procent av omsättningen i år jämfört med ifjol.

Med hänsyn till det tycker vi att en omsättning kring 1,7 miljard kronor är realistiskt för 2016. En tillväxt i linje med ledningens målsättning skulle sedan leda till en omsättning strax under 1,9 miljarder kronor år 2017. Tillväxten väntas kommer från den internationella verksamheten där lönsamheten är högre och vi antar en EBITDA-marginal på 18 procent för 2017.

I vårt scenario landar resultatet per aktie på 0,35 kronor, vilket innebär ett p/e-tal strax över 13. Resultaträkningen belastas av höga avskrivningar som följd av de många förvärven de senaste åren. För att justera för det kan man lyfta blicken till EBITDA-nivån.

Det finns en bra korrelation mellan ett bolags EBITDA-marginal och EV/sales-multipeln som marknaden är beredd att betala. Som exempel handlas ett urval av sju bolag inom den svenska verkstadssektorn, som väntas prestera EBITDA-marginaler mellan 18 och 23 procent år 2017, till EV/Sales multipler mellan 1,5 och 2,7.

Använder vi ett EV/Sales multipel på 1,5 på våra 2017 estimat för Opus, innebär det en rimlig aktiekurs kring 7,30 kronor, en uppsida på 55 procent jämfört med dagens nivå. Rådet blir köp.

SEBASTIAN LANG