Holmen håller uppe omsättningen väl men resultatet sviktar på grund av högre kostnader. Under det andra kvartalet blev omsättningen 4.826 Mkr (4.662) och i nivå med 4.875 Mkr under kvartal 1 men rörelseresultatet sjönk till 257 Mkr (529) från 446 Mkr under kvartal 1. Det andra kvartalet är belastat med 73 Mkr för strukturåtgärder vid tidningspappersbruket i Hallsta och för en brand vid Braviken.

Holmen Paper, det största affärsområdet, visade ett rörelseresultat på bara 117 Mkr (275) under det första halvåret motsvarande en marginal på 2 procent och en avkastning på 2 procent, i årstakt, på det kapital som är investerat här. Marknadsläget för tidningspapper i Europa är fortsatt svagt, prisbilden sämre och kostnaderna, främst för virke, är högre.

Även kartongverksamheten Iggesund har tappat lönsamhet med en halverad marginal till 7 procent (15) och en kapitalavkastning på 8 procent (19). Iggesunds rörelseresultat blev 128 Mkr (220) det första halvåret.

Virkesdelen Holmen Timber visar ett marginellt positivt resultat medan Holmen Skog, som binder lika mycket kapital som Paper och dubbelt upp mot Iggesund, gör ett rörelseresultat på 303 Mkr (364) vilket gav en kapitalavkastning på 5 procent (ifjol 8 procent dock med ett lägre bokfört värde på skogarna). Holmen Energi med ett rörelseresultat på 184 Mkr (159) går bra och avkastar 12 procent (11) på kapitalet.

Holmens råvarubaserade affärer bär upp koncernen i detta bistra läge men efter räntor blev det inte mer än 185 Mkr (464) kvar under det andra kvartalet och efter skatt 124 Mkr (329) eller 1,50 kronor (3,90) per aktie. Under det första halvåret blev vinsten per aktie 4,70 kronor (8,60). Avkastningen på sysselsatt kapital under halvåret blev 6,1 procent (10,2) och på eget kapital 4,7 procent (9,0). Detta är beräknat i årstakt.

Holmen är välkapitaliserat med eget kapital. Det uppgår till 16,1 miljarder kronor eller 192 kronor per aktie. Nettoskulden är 7,0 miljarder kronor. Aktien handlas strax över eget kapital per aktie.

Om arealerna på 1.037.000 hektar produktiv skogsmark skulle värderas mer marknadsmässigt än nuvarande knappa 11.000 kronor per hektar så skulle eget kapital öka med 50 kronor eller mer per aktie.

Med utgångspunkt i senaste prisstatistik för mindre fastigheter handlar det snarare om övervärden på 30 miljarder kronor i skogen eller över 300 kronor per aktie, förvisso före skatteeffekter. Även i de 23 hel- eller delägda vattenkraftverken, med en kapacitet på 1.113 Gwh finns övervärden.

Eftersom såväl skogråvaran som energin förbrukas i den egna industrirörelsen, och planer på avknoppning inte finns så vitt känt även om den skulle kunna göras, är vi tveksamma till att låta en aktievärdering vila på en substansvärdering.

Vinsten per aktie ser inte ut att bli mer än cirka 10 kronor för 2008 och på den punkten krävs ett vinstlyft med 50 procent för att aktuell kurs ska bli bättre underbyggd. Kanske kommer Holmen dit nästa år, men det är osäkert och i dagsläget siar de analytiker som följer bolaget, enligt SME, om 12,50 kronor för 2009.

Vi bedömer att den stora substansen i Holmen håller aktien under armarna. För ett kurslyft krävs bättre utsikter för industrirörelsen och det tror vi dröjer. På 3-6 månaders sikt upprepar vi rekommendationen Neutral.