Telenor (150 NOK) är en av Nordens största telekomoperatörer med ett börsvärde på mer än 200 mdr NOK. Bolaget grundades 1855 som statligt telegrafverk och har huvudkontor i Fornebu utanför Oslo.

Norska staten är den dominerande ägaren med knappt 54% av aktierna, och räknar man in statliga fonder kontrollerar staten ytterligare ett par procentenheter indirekt. Resten ligger hos institutionella förvaltare och privatsparare.

Det statliga ägandet sätter prägel på aktien: det ger stabilitet och en pålitlig utdelningspolitik, men begränsar möjligen också mer aggressiva grepp som en renodlad finansiell ägare hade kunnat driva igenom, exempelvis det vi sett hända i Tele2 (läs mer i analysen här intill).

Insynsägandet är relativt lågt på drygt 55 MNOK totalt. VD Benedicte Schilbred Fasmer äger aktier för 6 MNOK medan ordförande Jens Petter Olsen äger för cirka 7 MNOK.

Från asiatiskt tillväxtbolag till nordisk kärnverksamhet

Telenor har förändrats kraftigt på bara några år. Tidigare var det ett spretigt konglomerat med stora ägarandelar i länder som Thailand, Malaysia, Pakistan och Bangladesh. Tanken var att tillväxten skulle komma från Asien medan Norden var den stabila basen.

Den bilden har förändrats. Bolaget har sålt rörelsen i Pakistan och Thailand för drygt 30 mdr NOK, och slagit ihop Malaysia-rörelsen med en konkurrent till intressebolaget CelcomDigi. Kvar i Asien finns i praktiken bara två börsnoterade poster, drygt 33% i CelcomDigi och knappt 56% i Grameenphone i Bangladesh. Tillsammans är de värda omkring 43 mdr NOK, alltså ungefär en femtedel av börsvärdet.

Idag utgörs bolaget främst av den nordiska kärnan. Telenor tjänar pengar på mobilabonnemang, bredband, TV och företagstjänster i Norge, Sverige, Danmark och Finland. Norge är den klart viktigaste och mest lönsamma marknaden. Utöver det har bolaget byggt två mindre men intressanta ben. Det ena är ett infrastruktursegment med master, fibernät och datacenter. Det andra är en portfölj av närliggande tjänster inom exempelvis digital autentisering och försvarskommunikation.

Intäkterna kommer alltså främst från återkommande abonnemang och kompletteras av grossistförsäljning och uthyrning av infrastruktur.

Stabil tillväxt och stigande marginal

Omsättningen har krympt över fem år. Men det förklaras dock helt av avyttringar, inte av att den kvarvarande affären går dåligt. Intäkterna i den nordiska verksamheten har vuxit stadigt med ungefär 2 till 3% om året, vilket är vad man kan vänta sig av en mogen telekommarknad.

Det intressanta ligger på marginalen. Tack vare ett kostnads- och effektiviseringsprogram har lönsamheten förbättrats år för år, och rörelsemarginalen har arbetat sig upp mot 24%. Det är en hög nivå för en telekomoperatör.

Vi tycker att marginaltrenden är det mest intressanta i Telenor just nu. När intäkterna bara växer någon enstaka procent är det förmågan att ta kostnader ur verksamheten som avgör om vinsten ska stiga, och här har Telenor levererat.

Telenor har inte genomfört något lika tydligt storskaligt sparprogram som Tele2, men norska grenen har stegvis minskat personalstyrkan med drygt 500 personer sedan 2022. Omsättningen per anställd ligger kring 7,2 MNOK i Norden och 7,0 MNOK i Norge, jämfört med cirka 7,7 MNOK för Tele2 och 4,6 MNOK för Telia (som har en del verksamhet i låglöneländer). Tele2 är den renaste jämförelsen och tyder på att Telenor fortfarande kan få upp intäkterna per anställd.

Läget nu och framöver

Telenor har förvandlats från ett spretigt tillväxtbolag i Asien mot att bli en renodlad nordisk kassako med en handfull intressanta optioner.

Dels handlar det om rena strukturaffärer och en fortsatt utskiftning av kapital från Asien. Tidigare försäljningsintäkter ska bland annat finansiera ett treårigt återköpsprogram på 15 mdr NOK, vilket minskar antalet aktier och lyfter vinsten per aktie med cirka 2% om året.

En möjlighet det spekuleras kring är framtida nordiska förvärv. Exempelvis om ett köp av 3 Sverige. Det finns logik i en affär som skulle minska prispressen och ge stordriftsfördelar på den svenska marknaden, men det finns också en del oro på aktiemarknaden för att Telenor skulle överbetala.

Katalysatorer för uppvärdering

Ett par saker talar för att rörelsemarginalen kan fortsätta upp från dagens 23,5%. Dels att intäkterna växer med 2% per år genom prishöjningar medan kostnadsbasen hålls i stort sett stilla av besparingsprogrammen, vilket ger naturlig marginalexpansion på ungefär en halv procentenhet per år.

Dels kopparrivningen i Norge. Det gamla kopparnätet kräver dyrt underhåll av 140 000 kilometer kabel och en halv miljon stolpar, kostnader som försvinner i takt med att nätet stängs fram till 2030.

När capex sjunker från 16,6% av omsättningen 2024 till under 13% 2028 minskar även avskrivningarna med några års fördröjning, och avskrivningar belastar rörelseresultatet direkt.

Prognos och värdering

Vi räknar med låg ensiffrig organisk tillväxt och fortsatt stigande marginal när kostnadsprogrammen får genomslag och investeringarna faller. Vårt huvudscenario ser ut så här.

• Tillväxt: Vi skissar på -3% under 2026, dels som en effekt av genomförda avyttringar. Under resten av prognosperioden skissar vi på 2% organisk tillväxt per år.
• Lönsamhet: I vårt huvudscenario ökar rörelsemarginalen från 23,5% (2025) till 25% år 2028.
• Värdering: Vi har använt 14x Ebit som rimlig multipel för Telenor. Bolaget har låg tillväxt och en dominerande statlig ägare, men också hög förutsägbarhet, stark marknadsposition i Norden, återkommande intäkter och starkt kassaflöde. Både Tele2 och Telia värderas till närmare 18x Ebit, trots att tillväxten och lönsamheten är ganska jämn bland de tre bolagen. Det ger en uppsida på drygt 30% ett par år ut. Värderingen motsvarar drygt P/E 18x på våra prognoser.

Slutsats

Telenor är efter försäljningarna i Asien ett i allt väsentligt nordiskt bolag med återkommande abonnemangsintäkter, stark marknadsposition och en rörelsemarginal som vi tror stiger från 23,5% mot 25% till 2028 tack vare prishöjningar, kopparrivning och fallande investeringar.

Tillväxten är låg, men förutsägbarheten är relativt hög och kassaflödet starkt. Både Tele2 och Telia värderas till högre multiplar. Det är delvis befogat givet riskerna med Telenors verksamhet i tillväxtländer och det statliga ägandet. Men det gör uppsidan mer attraktiv om värderingen närmar sig konkurrenterna.

Nedsidan i aktien framstår som högst begränsad. Även om vi räknar med en stor marginalförsämring framöver och skruvar ned värderingsmultipeln till EV/Ebit 12x, blir det potentiella kursfallet inte värre än cirka 12%.

För utdelningsjägare är direktavkastningen dessutom ett plus. Risken ligger främst i Asien och i att prishöjningarna i Norden skulle börja driva kundtapp, men det är risker vi tycker är värda att ta. Rådet blir köp.