Rottneros (3,92 kr) är en anrik svensk massatillverkare med bruk i Söderhamn och i Sunne. Sedan 2012 är svensk/polska papperstillverkaren Arctic Paper Rottneros huvudägare med 51% av aktierna.

Efter Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina slutade de finska skogsindustrierna att importera ryska skogsråvara. Detta resulterade i att priserna på skogsråvara har ökat kraftigt. Under 2022 och 2023 var det ändå goda tider för förändlingsindustrierna som Rottneros men under 2024 sjönk priserna på skogsindustriernas produkter så som massa kraftigt. Detta har pressat Rottneros lönsamhet kraftigt och de två senaste kvartalen har bolaget till och med gått med förlust.

Nyligen annonserade bolaget att 300 Mkr ska tas in i en stor nyemission för att reparera balansräkning från förlusterna. Pengarna ska tas in genom en företrädesemission där befintliga aktieägare får teckna tre nya aktier per fyra befintliga. Teckningskursen blir 2,65 kr. Teckningsperioden kommer att löpa mellan 18 juni och 3 juli. Huvudägaren Arctic Paper garanterar hela emissionen.

Fyndpris efter raset?

Rottneros aktie har nu rasat 57% sedan vi analyserade aktien i december. Vi tyckte då att aktien var värd 9,70 kr. En naturlig fråga är då om inte aktien blivit rena fyndet.

Rottneros har kapacitet att årligen tillverka 240 kton sulfatmassa vid Vallviks bruk och 165 kton CTMP-massa i Rottneros. 

De senaste tio åren har Rottneros i snitt tjänat 531 kr per ton. Vid Rottneros bruk har dock en låglönsam produktion av slipmassa nyligen stängts ned och ersatts med en större produktionskapacitet för CTMP. Detta kombinerat med effektiviseringar som gjorts genom åren och lite inflation räknar vid med att en genomsnittlig lönsamhet för Rottneros framåt snarare ligger runt 700 kr per ton. Vi får då att en normal årsvinst för Rottneros borde ligga runt 280 Mkr.

Rottneros bolagsvärde vid nuvarande aktiekurs omräknat för nyemission är 1 310 Mkr vilket ger en värdering 4,6x vår uppskattning om vart Rottneros normala vinstnivå ligger. Det historiska snittet för Rottneros är en värdering runt 7x EV/Ebit. Om vi applicerar den multipeln framåt får vi en uppsida på 50%.

Hur länge klarar sig Rottneros utan att marknaden vänder?

Mot en uppsida på 50% står risken att återhämtningen för Rottneros dröjer och att bolaget kör slut på kassan igen.

För att Rottneros ska komma tillbaka till lönsamhet måste antingen priserna på massa komma upp eller priset på massaved ned. Priset på de sorters massa som Rottneros tillverkar hänger ihop med den globala kartongkonsumtionen vilket i sin tur beror på konjunkturen. Priset på massaved har pressats upp av dåligt utbud. Kanske kan nedstängning av massaproduktion i Norden sänka priset på massaved framåt. Rottneros sänker nu exempelvis massaproduktionen tillfälligt vid Rottneros bruk. Experterna verkar luta mot att toppen åtminstone är nådd för vedpriserna medan ingen vändning för massapriserna kan skönjas.

Det är alltså faktorer som är mycket svåra att ha en fast uppfattning om hur de kommer att utvecklas de kommande kvartalen som styr när det kommer att vända för Rottneros. 

Rörelseresultatet justerat för ej kassaflödespåverkande poster var -24 Mkr. Därtill tillkommer underhållsinvesteringar som borde ligga någonstans runt -20 Mkr per kvartal. Det negativa kassaflödet vid nuvarande marknadsförutsättningar borde alltså vara någonstans runt -180 Mkr per år. Rottneros har bundit upp en hel del lager de senaste två kvartalen. Kanske kan vissa medel frigöras från rörelsekapitalet framåt. Rottneros har även gjort neddragningen på Rottneros bruk och på huvudkontoret.

Vi bedömer att de runt 280 Mkr som emissionen kommer att tillföra borde räcka mellan ett och två år i rådande marknadsklimat.

Slutsats

Trots den goda uppsidan man kan se tycker vi riskerna överväger i helhetsbilden av Rottneros som investering just nu. Det kan mycket väl bli så att det dåliga marknadsklimatet dröjer sig kvar och skapar behov av ytterligare en räddningemission någon gång nästa år.

Vi stannar därför vid ett neutralt råd men håller aktien under bevakning. Fortsätter aktien ned mot emissionskurser kan vi nog mycket väl byta fot.