Rottneros (2,32 kr) är en svensk massatillverkare med två mindre bruk. Huvudkontoret ligger vid koncernens viktigaste bruk, Vallvik, strax utanför Söderhamn.

Koncernen har varit majoritetsägd av den polsk-svenska papperstillverkaren Arctic Paper sedan drygt ett decennium. Efter en stor räddningsemission förra sommaren uppgår Arctic Papers ägarandel till 55% av de utestående aktierna i Rottneros.

Motvind på marknaden

Rottneros har sedan ett år tillbaka kämpat med stora förluster. Bolaget aviserade nyligen produktionsbegränsningar vid Rottneros bruk.

Det ser väldigt ansträngt ut i branschen över lag. Stora Enso tillkännagav nyligen att de lägger ned en produktionslinje vid Skutskärs massabruk som faktiskt inte ligger så långt från Vallvik.

Det är vedertaget att branschens problem beror på den dåliga farten i ekonomin som gör att efterfrågan på kartong och papper är svag. Samt att virkespriserna är höga efter att den billiga importen från Ryssland stoppats.

För att förstå storheterna här behöver man sätta sig in lite i produktionsprocesserna och enhetsekonomin i bruken.

Så går produktionen till

Rottneros två bruk är byggda för två olika produktionsprocesser som resulterar i två olika typer av massa. Vi kommer i den här analysen fokusera på Vallviks bruk som är klart viktigast sett till produktionsvolym och ännu viktigare sett till koncernens vinst.

Vallvik är ett så kallat sulfatmassabruk som producerar två varianter av långfibrig (barrträdsbaserad) så kallad sulfatmassa (på engelska kraft pulp). En blekt och en oblekt. Dessa används i hög utsträckning i produkter som kaffefilter, filter för förbränningsmotorer och elektrotekniska applikationer. Exempelvis isolering i kablar och transformatorer.

I ett sulfatmassabruk fungerar processen förenklat så, att träflis kokas i lut vilket frigör cellulosafibrerna i veden från ligninet (limmet som håller samman fibrerna). Ligninet tvättas därefter ut och förbränns i fabrikens så kallade sodapanna. Askan i sodapannan återvinns för beredning av ny koklut.

Av energin som utvinns vid förbränningen genereras både el och ånga, som till stor del täcker fabrikens energibehov. Den egna elproduktionen täcker drygt 80% av de cirka 750 kWh per ton massa, som behövs för produktionen. Ångan används för att torka cellulosan. Vallviks bruk har en torkmetod som ger en porös massa. Den är extra lämplig för exempelvis olika filter.

Den färdiga produkten, sulfatmassan, levereras i förpackade balar.

Svår enhetsekonomi

Massamarknaden är inte alls så transparent som exempelvis oljemarknaden eller många metallmarknader. Branschen har höga listpriser som man sen ger köparna generösa rabatter på.

Finska researchfirman Pix sammanställer ett prisindex över de nettopriser som massaköparna faktiskt betalar. Rottneros redovisar prisindex för både sulfatmassa och CTMP i sina rapporter. I grafiken nedan framgår hur sulfatmassapriset har utvecklats de senaste åren.

Det går åt ungefär 5 kubikmeter (ca 2 ton torrsubstans) massaved för att producera 1 ton sulfatmassa. Det andra tonnet torrsubstans motsvarar det lignin som avskiljs för att sedan brännas upp.

Rottneros köper in sin massaved via ett antal kanaler. Bland annat via skogsägarföreningen Mellanskog, Sveaskog och den egna virkeshandelsrörelsen Nykvist Skog. Bruken köper även in en del flis från närliggande sågverk.

Massapriset har ökat något sedan senaste kvartalsskifte. Det är detta färskare pris vi räknat med i tabellen intill. Det nya något högre priset är dock inte tillräckligt för att lyfta Vallviks lönsamhet i någon större omfattning.

Nyemissionsbehov vid fortsatt dålig marknad

Om inget radikalt händer med konjunkturen kommer Rottneros fortsätta gå med förlust. I tabellen intill har vi räknat på Vallviks intjäningsförmåga vid de massapriser och vedpriser som råder nu. 

Vi landade då i att Vallvik kommer ge ett negativt rörelseresultat om cirka -200 Mkr. Det är inte orimligt att tänka sig att Rottneros Bruk och overheadkostnader kommer belasta koncernens resultat med ytterligare -100 Mkr. 

Om man räknar bort avskrivningarna om cirka 150 Mkr per år och räknar med att bolaget lyckas fortsätta hålla investeringarna mycket små kanske den tillgängliga likviditeten om 214 Mkr räcker ungefär ett år till. Sen är det dags för nästa räddningsemission om läget inte hinner förändras radikalt.

Räcker uppsidan i ett optimistiskt scenario?

Det Rottneros aktieägare får hoppas på är att konjunkturen ska vända uppåt och massapriset med den. Om massapriset skulle återhämta sig upp över 9 000 kr per ton (cirka 30% upp från dagens nivå) som det senast låg över 2022 skulle Rottneros nog kunna tjäna runt 300 Mkr på Ebit-nivå. Supercykliska Rottneros ska inte värderas så högt men om man applicerar en låg multipel om 7x finns en uppsida om över 100% i aktien. 

Det är en stor hypotetisk uppsida. Samtidigt är vår gissning att sannolikheten är större för det mer pessimistiska scenariot med en fortsatt trög marknad och en ny räddningsemission. Vi landar därför i ett neutralt råd för Rottneros.

___________________________

• Skribent äger aktier i Rottneros huvudägare Arctic Paper.