Bahnhof (62,50 kr) är en bredbandsoperatör med knappt en halv miljon svenska hushåll som kunder.

Bolaget är en så kallad virtuell operatör som hyr in sig i stadsnätens fiberinfrastruktur för att sälja bredbandstjänster i öppen konkurrens med andra leverantörer. Bolaget erbjuder också nät- och datahallstjänster till företagskunder bland annat genom en handfull egna datacenter. Företagsaffären står för cirka 30% av Bahnhofs intäkter.

VD Jon Karlung har haft ledande roller i bolaget sedan 1996 och är tillsammans med styrelseledamoten Andreas Norman största ägare med drygt 50% av kapitalet och 86% av rösterna.

Femte störst på bredband

Bahnhof är en operatör som vuxit fram under den stora utbyggnationen av bredband som pågått under 2000-talet. Bolaget har växt varje år till att nu vara den femte största aktören inom fast bredband. Expansionen har nästan helt och hållet skett organiskt.

Tillväxten har dock saktat in och senaste åren (2022-2025) legat omkring 8%. Den siffran har under perioden fördelat sig på knappt 5% årlig tillväxt i kundbasen och drygt 3% årlig tillväxt i snittpriset.

Andra kvartalet

Nykundsintaget har varit svagt med bara 3 400 nya kunder under första halvåret 2025, vilket kan jämföras med 13 500 under samma period i fjol. Uppräknat i årstakt handlar det om ökning på blygsamma 1,4%. Priserna är däremot upp ungefär 3,5% jämfört med i fjol, enligt våra beräkningar. Rörelseresultatet ökade med 12% vilket är starkt.

Växer i Norden

Helt händelselöst var det dock inte. Utanför Sverige fortsätter Bahnhof flytta fram positionerna. Bolaget har redan tidigare lanserat erbjudanden i Danmark och Finland men i första kvartalet genomfördes även ett förvärv i Norge, av operatören Brdy. Informationen är begränsad men det verkar handla om ett bolag med årsomsättning kring 40 Mkr som historiskt gjort ett par miljoner kronor i rörelseförlust.

Nu i andra kvartalet genomfördes ytterligare ett förvärv i Norge. Det handlar om Allentes norska kundbas inom mobilt bredband via 5G. Inga siffror presenteras över huvud taget men vi noterar att bolaget upprepar den tidigare prognosen att för helåret 2025 nå en omsättning på 2,2 miljarder kronor med 12% rörelsemarginal. Troligtvis är förvärvet litet.

Däremot har Bahnhof kommunicerat tydligare information för omsättningen per marknad. Verksamheten utanför Sverige är fortfarande mycket begränsad, men växer. Norge och Danmark är länder med välutbyggd infrastruktur, men där färre hushåll än i Sverige tecknat abonnemang för snabbt bredband (>100 Mbit/s). Finland ligger efter övriga länder när det gäller utbyggnaden av fibernät. En annan marknad Bahnhof har sikte på är Tyskland där säljstart planeras till 17 september.

Affärsvärldens huvudscenario

Vi tror bolaget kommer nå sitt omsättningsmål på 2,2 miljarder kronor men leverera en något bättre rörelsemarginal, 13% tippar vi.

Kommande år skissar vi på att Bahnhof kan fortsätta växa 5-6% organiskt med bibehållna marginaler. Då har vi inte tagit höjd för att den internationella expansionen pressar lönsamheten, vilket man mycket väl skulle kunna tänka sig.

Även med den här något positiva grundsynen ser aktien dyr ut. Ungefär 30 gånger årets väntade (P/E) eller 21 gånger årets väntade rörelseresultat (EV/Ebit).

Något som skulle kunna ändra bilden är ifall bolaget sätter den 600 Mkr tunga nettokassan i spel genom något större förvärv. Även om bolaget nu gett sig på ett par mindre förvärv finns dock inte mycket som pekar i den riktningen. I dagsläget delas hela den löpande vinsten ut till ägarna.

Slutsats

Även om Bahnhof expanderar internationellt är det svårt att komma runt att den organiska tillväxten saktat in. Samtidigt värderas aktien högre än den har gjort historiskt, och är klart dyrare än andra operatörer – även Bredband2 som är under uppköp av Telia.

Intressant är också Telias motivering till uppköpet, då de menar att den svenska bredbandsmarknaden genomgår strukturella förändringar som kommer att förändra konkurrenslandskapet. De syftar på den nu höga bredbandspenetrationen som bland annat förväntas driva ytterligare konsolidering och stigande nätkostnader. Tänkvärt, även om uttalandet kanske mest ska ses som en del i budgivningsspelet.

Bahnhof är en välskött bredbandsoperatör men prislappen är för hög för att få någon köpstämpel.