Den norska oljeproducenten Vår Energi seglade i förra veckans utdelningsscreening upp som nummer ett i Norden med en förväntad direktavkastning på 14 procent enligt konsensusestimaten. Bolaget har lågkostnadstillgångar på den norska olje- och gassockeln och under 2022 producerade Vår Energi totalt 220 tusen fat oljeekvivalenter per dag (kboepd). Sett till energislag så representerade råoljeproduktionen 56 procent av volymerna, gas stod för 37 procent samt NGL (naturgasvätskor) för resterande del. Produktionskostnaden låg i det senaste kvartalet (Q3) på 14,0 USD per en fat oljeekvivalenter (BOE), vilket gör att Vår Energi kan skapa lönsamhet även vid låga energipriser.

Miljardaffär

Aktien noterades i början av 2022, strax innan kriget i Ukraina, och bolaget gynnades av att oljepriset stack iväg rejält direkt efter krigets utbrott. Oljan har dock nu fallit tillbaka till ungefär samma nivåer som rådde i början av 2022. Aktien har på ett år stått still, men har skiftat ut motsvarande 14 procent till aktieägarna under tiden.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 4 den 22 januari

Läs mer om Börsveckan.

En viktig nyhet är överenskommelsen i juni förra året om att förvärva Neptune Energy Norge av Neptune-gruppen, med en prislapp på motsvarande 2,3 miljarder USD. Förväntan är att affären ska vara i hamn under Q1-2024 och bolagen har på vägen fått godkännande från den norska konkurrensmyndigheten samt energidepartementet. Inkluderat den norska delen av Neptune-gruppen bedöms koncernen, proforma, nå en total produktionskapacitet om 400 kboepd vid slutet av 2025, och då även se en lönsamhetsförbättring genom att produktionskostnaden per BOE minskar till 8 USD/BOE. Majoriteten av produktionsökningen ska komma från 11 utvecklingsprojekt så helt riskfri är förstås inte den prognosen. Produktion vid två av dessa är igång från Q4 och i fem av fallen är utvecklingen mer än 50 procent slutförd.

Den senaste rapporten är för Q3 2023 och den totala omsättningen ökade i kvartalet med 16 procent till 1621 MUSD, drivet i huvudsak av högre försäljningsvolymer och energipriser där oljepriset steg med 9 procent i kvartalet till 87 USD per BOE. Samma siffra för de tre första kvartalen i sin helhet är dock en omsättningsnedgång om cirka 31 procent till 5151 MUSD med påverkan från lägre energipriser. Detta ger en fingervisning om hur de underliggande tillgångspriserna påverkar intjäningsförmågan.

Kostnaderna drog iväg

På lönsamhetsfronten noteras vidare ett sjunkande rörelseresultat, dock från en hög nivå, och orsaken till utvecklingen kan härledas till ökade produktions- och utforskningskostnader. Under Q3 backade rörelsemarginalen (ebit) till 56,0 procent (76,6) och som därmed också bidragit till att marginalen hittills under 2023 ligger på 60,5 procent (72,4).

Att ledningen lyckats slå på stort vad gäller förvärv är inte så överraskande. Balansräkningen är stark med en räntebärande nettoskuld som låg på 3120 MUSD vid utgången av Q3 - motsvarande cirka 32 miljarder norska kr till dagens växelkurs. Det kanske låter högt vid första anblick, men ställt mot innevarande års prognos för ebitda-resultatet så innebär det en nettoskuldskvot på låga 0,6. Även inkluderat förvärvet av Neptune Energy Norge så uppskattar vi inte kvoten till högre än 1,0. Med hjälp av resultatbidrag, genom ökad produktionskapacitet, så förväntas kvoten dessutom att sjunka tillbaka ned till 0,6 fram till 2025. Bolaget har faktiskt ett kreditbetyg på BBB från Moody’s, dvs investment grade.

Ett decennium av utvinning

Med 1,3 miljarder boe i 2P-reserver efter förvärvet av Neptune så räcker de tillgångarna i knappt 13 år med produktionstakten från Q1 och 9-10 år räknat på att expansionsplanerna framåt 2025 infrias. För åren 2019- 2022 var ersättningsgraden i genomsnitt 160 procent från resurser (potentiellt kommersiella) till reserver (kommersiellt gångbara). Reserverna minskade dock under 2022 med 63 miljoner fat efter att 81 producerats. Under 2023 har prospekteringen adderat 40 miljoner fat i resurser initialt bedömda till 50. Men hur reserverna utvecklats får vi inte veta förrän året summeras.

Att prognostisera Vår Energi är lite som att göra en hole-in-one ute på golfbanan då flertalet makro- och geopolitiska faktorer spelar en avgörande roll för bedömningen av energiprisutvecklingen. Det enklaste är därför att utgå från att dagens priser och kostnader är det som gäller framgent och utifrån det försöka se vad som blir kvar till aktieägarna i form av det fria kassaflödet som kan delas ut. Att produktionskostnaderna är så pass låga tar ned risken i caset samtidigt som oljepriset (Brent 79 USD idag) trots allt handlas runt 70 USD på futures i december 2026. Gaspriset har dock kommit ned och här åtnjuter Vår Energi fortfarande prissäkringar som kommer klinga av närmsta året.

Vår Energi är välbevakat med 13 analytiker som följer bolaget. Dessa räknar med en vinst per aktie som ökar från 3,18 nok 2023 till 4,83 nok innevarande år och sedermera 5,65 nok under 2025 där vinsten sedan minskar 7% till 2026. Då förutsätter man att produktionen inte når bolagets mål utan toppar på 383 mboepd under 2025. Det realiserade priset på naturgas väntas successivt halveras till 2026 medan Brentoljan väntas tappa 5 procent cirka. Amerikanska Energy Information Administration (EIA) gör en liknande bedömning av priserna. Det är inga orimliga antaganden om än att priset för naturgasen är lite svårbedömd med större prisskiftningar världen över. På kostnadssidan räknar analytikerkåren heller inte att 8 USD per fat nås, utan istället räknar konsensus på omkring 11,5 USD/fat. Trots de antagandena som alltså är under bolagets målsättning så är värderingen inte högre än ett p/e-tal omkring 5-6. Värt att nämna är att skatten är omkring 78 procent men kan delvis skjutas upp och i vissa möjligheter kan stora investeringar kostnadsföras direkt.

Konjunkturen kan pressa priset

Beaktat att vi faktiskt befinner oss i en sämre konjunkturmiljö än normalt så är det helt klart en risk att oljepriset faller, inte minst efter Kinas inbromsning. Vår Energi har hedgat en del olja med säljoptioner vid 50 USD, men faller oljepriset under det så följer förstås aktien också med ner. Att priset faller ska man dock förstås inte ta för givet trots elektrifieringen i världen. Sektorn är underinvesterad och oljeefterfrågan förväntas öka utanför västvärlden vilket kan borga för högre priser om efterfrågan hålls uppe - och mycket högre priser om oron i Mellanöstern förvärras.

De kvartalsvisa utdelningarna, som i år förväntas ge en total utdelning på nästan 4,5 nok per aktie, betyder i dagsläget en hög tvåsiffrig direktavkastning. Den höga politiska risken, liksom volatila energipriser, ger å andra sidan ett högt avkastningskrav i en högräntemiljö. I detta perspektiv är Vår Energi-aktien inte en “lågt hängande frukt”. Synen på den underliggande tillgången är alltså avgörande, med tillhörande hävstång i bolaget. I detta perspektiv anser vi att värderingen trots allt är ganska rimlig idag där sektorn överlag har låga värderingar. Vi avvaktar.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 4 den 22 januari

Läs mer om Börsveckan.