En stor försäljning av skogsbeståndet, ett stort förvärv i Nordamerika och senast i somras ett vd-avhopp. Förutom de operationella och strategiska utmaningarna har Billerud nu också haft svårt att navigera sin verksamhet i en miljö där inflationen bitit sig fast och räntorna är på högre nivåer.

Billerud är idag en global spelare inom papp- och kartongtillverkning. Produktion sker på tio orter och två kontinenter. Drivkrafterna i efterfrågan är många men bygger i grunden på flykten från plast till fiberbaserade lösningar inom bland annat livsmedel, industri och hygienprodukter.

Börsvärdet uppgår till 25 miljarder kronor och största ägare är AMF Pension, österrikiska investeringsbolaget Frapag och Fjärde AP-fonden. Ordförande är den hyllade tidigare Latour-toppen Jan Svensson.

Sommaren 2019 sålde Billerud, dåvarande Billerud Korsnäs, nästan 90 procent av innehavet i Bergvik Skog. Försäljningen uppgick till drygt 12 miljarder kronor och resulterade i en kassaflödeseffekt om cirka 8 miljarder kronor. Förutom en lägre skuldsättning och bättre förutsättningar för framtida förvärv gjordes en extra-utdelning till aktieägarna under 2020. Efter försäljningen har Billerud kvar ett skogsbestånd som värderas till cirka 400 miljoner kronor.

Sodapannan i Frövi

Utan skogstillgångar och lägre skuldsättning drämde Billerud till med ett förvärv i slutet på 2021 med ett kontantbud på den noterade amerikanska papper- och kartongproducenten Verso Coporation. Erbjudandet till Versos aktieägare uppgick till drygt 800 miljoner dollar och finansierades bland annat genom en nyemission om 3,5 miljarder kronor. Med förvärvet ökade Billerud nettoomsättningen med cirka 65 procent.

Förutom en tydligare närvaro i Nordamerika tog Billerud genom förvärvet på sig nya investeringsbehov som vid tillfället bedömdes uppgå till totalt 9 miljarder kronor till år 2029, där majoriteten av investeringarna ska ha gjorts fram till år 2025.

Ambitionen med investeringarna är effektivisera och utöka kapaciteten väsentligt i anläggningen för kartongtillverkning i Escobana, Michigan. När investeringarna är klara och anläggningen färdigställd förväntas kapaciteten öka med cirka 75 procent.

Billeruds finansiella mål som sattes upp i slutet på 2021 säger att nettoomsättningen ska öka med 3 - 4 procent per år samtidigt som EBITDA-marginalen ska vara över 17 procent och skulden i relation till EBITDA under 2,5.

I årets tredje kvartal låg skuldsättningen en bra bit under målet. Tyvärr även den justerade EBITDA-marginalen som rapporterades till drygt 11 procent och har mer än halverats under årets första tre kvartal, jämfört med motsvarande period i fjol.

Billerud minskade nettoomsättningen i alla regioner på årsbasis och lönsamheten har påverkats negativt av lägre försäljning och högre kostnader på insatsvaror. Gemensamt för samtliga regioner är att den nya makromiljön haft en negativ inverkan på Billeruds lönsamhet och att en lägre global konsumtion leder till en minskad efterfrågan.

Källa: Bolaget, avser miljoner kronor.

Efter positiva skattekrediter i USA rapporterades resultatet i kvartalet till cirka 650 miljoner, vilket trots skatteeffekterna är en dryg halvering jämfört med motsvarande period i fjol.

En liten ljusglimt i rapporten var att marginalerna förbättrades sekventiellt samtidigt som den tidigare investeringen om 2,5 miljarder kronor levererats enligt plan. Investeringen som beslutades 2021 bestod av en ny sodapanna i anläggningen i Frövi utanför Lindesberg. Den nya sodapannan ska förutom ökad kapacitet och förbättrad energieffektivitet även minska lukten i området.

För att parera de nya marknadsförutsättningarna jobbar Billerud med olika åtgärder och har bland annat beslutat om att minska sina personal med 350 medarbetare.

Avkastningen för aktieägarna senaste åren är inte imponerande trots att vi adderar utdelningen. Marginaler och värderingar på börsen kommer dock från historiskt höga nivåer och aktiekursen, korrigerat för nyemissionen, är nästan ner 40 procent sedan hösten år 2021.

Källa: Factset

Enligt estimaten i Factset kommer marginalerna att bottna under detta år för att sedan successivt förbättras kommande åren. Nettoomsättning i linje med innevarande år och förbättrade marginaler innebär dock att värderingen sjunker snabbt när vi blickar mot 2024 och 2025. Det finns en hel del osäkerhet i estimaten då lönsamheten, förutom en generell nedgång i konjunkturen, bygger mycket på hur framgångsrikt investeringarna i amerikanska delen fortlöper och håller budget.

Holmen och SCA har visserligen stora skogstillgångar men värderas till betydligt högre vinstmultiplar på förväntade vinster kommande åren. Även Stora Enso som i våras vinstvarnade på grund av kostnadspress och osäkerhet i marknaden värderas på högre multiplar än Billerud.

Att köpa aktier i bolag med lönsamhetsutmaningar som har bra förutsättningar att långsiktigt förbättra intjäningen längre fram kan ge en bra effekt på avkastningen. Det tenderar att ta längre tid än både bolaget och investerarna önskar och kräver därför tålamod och en förberedelse på att vägen dit kan vara volatil.

Sannolikt kommer det ta lång tid innan aktiemarknaden ändrar uppfattning om Billerud och känner en trygghet kring att bolagets satsningar i Nordamerika går enligt plan, gällande tid och pengar. Förutom egna investeringsbeslut säger bolaget själva att efterfrågan på produkterna inte kommer studsa tillbaka i närtid.

Med tanke på utmaningarna att bedöma Billeruds förmåga att konvertera sin amerikanska verksamhet och på så sätt förbättra lönsamheten är det svårt att ha en tydlig åsikt om aktien. Det finns ett cykliskt inslag, samtidigt lär transformationen från plast till papp fortsätta driva efterfrågan och hålla stabiliteten i intjäningen på godkända nivåer.

Vi ställer oss neutrala till aktien.