Svenska banker, det gäller i första hand Swedbank och SEB, har varit och är utsatta för omfattande blankningar. Två bärande och framgångsrika teman under det senaste året har varit att blanka aktier (gå kort) i finanssektorn och att köpa aktier (gå lång) i energisektorn. Enligt statistik i mitten av juli var Swedbank den mest blankade akien på Stockhlomsbörsen. Cirka 5 procent av aktiestocken var utlånad, men därutöver finns ett stort mörkertal.

Blankning av bankaktier är inte helt okontroversiellt. I bankkrisens USA regleras dessa blankningar hårdare i syfte att skydda det finansiella systemet, som undergrävts av bolånekris med mera. Anledningen till det är att det ligger i blankarnas intresse att aktiekurser faller och när det gäller banker är förtroende en tillgång man inte kan vara utan.

Aktieprisfall till följd av blankning,  negativa rykten, övertolkningar av negativ information med mera undergräver förtroendet för finansiella institutioner och försvårar därmed de insatser som görs från bland andra centralbanken Federal Reserves sida. Ju tidigare det finansiella systemet i USA återfår sin hälsa desto bättre för den amerikanska ekonomin och för medborgarna. För blankarna gäller det omvända. Det finns en intressemotsättning.

I Sverige har vi ingen bankkris men aktierna har likafullt fallit dramatiskt, halverats för SEB och Swedbank, sedan ett år tillbaka. Swedbank fick sitt kreditbetyg sänkt i juni, vilket påverkar bankens upplåningskostnader. Banker högre upplåningskostnader vidare till sina kunder och nettoeffekten är inte negativ för banken, däremot för svenska låntagare. Kreditbetyg är lika lite som andra bedömningar och prognoser obefläckade av subjektivitet. Kreditbetyget för Swedbank har påverkats av den fallande aktiekursen och av andras bedömningar om utsikterna för banken.

Att Swedbank varit och troligen är mest utsatt för blankningar beror på att banken har relativt stor verksamhet i Baltikum och på att bankens styrka inte sitter i balansräkningen utan i resultaträkningen. Det har varit både möjligt och enkelt att presentera ett säljande så kallat sälj-case på Swedbank. Och det har varit rätt råd i ett års tid. Bankernas och fondkommissionärernas kunder som fått och följt detta råd har idag stora, i många fall orealiserade vinster. Aktier som sålts till över 200 kronor ifjol, eller i våras till över 150 kronor, kan idag köpas tillbaka till 120-130 kronor. Mellanskillnaden är vinst.

Placera.nu har dristigt, kanske dumt, rekommederat bankaktier och då inte minst Swedbank och SEB. Inget vidare råd så här långt, kan sägas, men, lite beroende av mätperiod, inte mycket sämre än börsen som helhet.

I tisdagens Dagens Industri (och bland nyhetstelegrammen på placera.nu i måndags) finns en artikel där en mäklarfirma varnar för Swedbanks och SEB:s baltiska verksamhet, sänker riktkursen för aktierna ytterligare något efter halvårsrapporterna, som bland annat vi uppfattade som positiva, och rekommenderar sälj. Swedbank, som vi återkommer till, fick riktkursen 100 kronor mot tidigare 110 kronor. För SEB upprepades riktkursen 110 kronor. Flera andra mäklarhus höjde riktkurserna för Swedbank efter halvårsrapporten och hittar värden här för 150-200 kronor.  

Nu till nyckeltalen och analyserna i den internationella blankningsvärlden. Eftersom flera stora internationella banker gjort betydande förluster på instrument kopplade till den amerikanska bolånekrisen, och andra värdepapper, är lönsamheten och vinsterna sedan ifjol  mycket varierande i sektorn. Det gör dem svåra att jämföra med varandra i syfte att vaska fram de bästa respektive sämsta aktierna. Något som alla banker däremot har, i varierande dos, är eget kapital eller som det kallas på engelska: book value.

I Swedbanks fall uppgick eget kapital till 70 miljarder kronor eller 136 kronor per aktie vid halvårsskiftet. Men bankens eget kapital justerat för goodwill och andra immateriella tillgångar, tillsammans 21 miljarder, uppgick bara till 49 miljarder eller 95 kronor per aktie. Eftersom bankens goodwill främst är hänförlig till förvärvet för ett par år sedan av minoritetens aktier i baltiska Hansabank, kan värdet ifrågasättas med hänvisning till att allt inte är frid och fröjd på den sidan Östersjön.

I jämförelsen med andra banker internationellt stack Swedbank ut med ett justerat eget kapital på 95 kronor när aktien handlades i intervallet 150-250 kronor. Detta eftersom många banker, efter kursnedgångarna, värderades till 1,1-1,3 gånger eget kapital per aktie.

Vi anser att detta sälj-case idag är dödfött. Därtill anser vi att caset var fel från början sett i ett mer långsiktigt perspektiv. Men marknaden har alltid rätt, som man säger.  

Ansatsen att värdera aktier, även bankaktier, utifrån eget kapital är inte i sig tvivelaktig. Den är heller inte i sig annorlunda, rätt tillämpad, än att värdera aktierna efter kommande vinster. Centralt för att kunna ha en uppfattning om det motiverade värdet på aktien utifrån eget kapital är vilken avkastning detta kapital förväntas generera. En bank med ett eget kapital på 100 som ger en avkastning (räntabilitet) på 10 procent är mindre värd, hälften om vi antar nolltillväxt, än en bank med samma kapital men en räntabilitet på 20 procent. Räntabilitet multiplicerat med eget kapital är helt enkelt vinst. Det är därför som det är egalt vilken ansats som väljs och en nyckeltalsvärdering med p/e-tal ska i princip ge samma resultat som p/b-talet (aktiepris/eget kapital per aktie).

Swedbank redovisade för det första halvåret i år en räntabilitet, i årstakt, på 19 procent. Det är räknat med ett ojusterat eget kapital om 136 kronor vid halvårsskiftet. Om vi leker med tanken att eget kapital borde justeras till 95 kronor per aktie blir räntabiliteten istället cirka 27 procent. Swedbank gjorde en vinst per aktie på 23 kronor för 2007 och ökade vinsten under såväl det första halvåret som under det andra kvartalet i år. Det ser ut att bli över 20 kronor för 2008, men om vinsten stannar på den nivån blir räntabiliteten cirka 15 procent respektive, justerat för goodwill med mera, 21 procent.

Det borde vara uppenbart för de flesta att en tillgång som avkastar 21 procent eller mer, är värd väsentligt mer än sitt, i detta fall nedjusterade, bokförda värde.

Mäklarfirman som varnade för Baltikum har, enligt artikeln, en vinstprognos om 15 kronor per aktie för 2009. Prognosen är cirka 5 kronor lägre än flertalet övriga analyshus, vilket främst beror på en mer negativ uppfattning när det gäller kreditförluster i Baltikum nästa år: förluster på 2,2-2,4 procent av utlåningen i stället för övrigas och bankledningens prognos på 1,2 procent.

Det är fullt möjligt att Swedbank redovisar stora krediförluster i Baltikum nästa år. Extra kreditförluster på 2 miljarder kronor, eller cirka 4 kronor per aktie, har ett negativt värde för aktieägarna på just det beloppet. Det är däremot helt otroligt att kreditförluster på den nivån skulle fortsätta en längre tid. Före jämförelsestörande poster som till exempel kreditförluster, borde därför också denna mäklarfirmas prognos vara 19-20 kronor per aktie och räntabiliteten på justerat eget kapital cirka 20 procent.

Det är tämligen uppenbart, anser vi, att också i en värld med höga riskpremier för att köpa aktier i banksektorn, så är redan avkastningskrav i intervallet 10-15 procent höga. Med ett antagande om nolltillväxt och ett avkastningskrav på 12,5 procent ger denna kalkyl 160 kronor per aktie, minskat med extra kreditförluster om 4 kronor det vill säga 156 kronor. Gör vi ingen justering, räknar med 15 kronor för evigt, blir räntabiliteten 15,6 procent på 95 kronor vilket med 12,5 procent avkastningkrav motiverar ett värde på 120 kronor. Till 120 kronor handlas aktien med ett p/e-tal på 8 med en vinst på 15 kronor. Till 160 kronor handlas den också med ett p/e-tal på 8 gånger vinsten 20 kronor. Mellanskillnaden, 40 kronor eller 20,6 miljarder kronor, beror på hur eventuella extra höga kreditförluster under ett enskilt år hanterats i analysen.

I beräkningarna ovan har, för enkelhets skull, inget antagande om tillväxt i eget kapital och vinster gjorts. Tillväxt ökar värdet på aktien. Det gör också ett lägre avkastningskrav, som i sin tur består av en riskpremie, här 8 procent, och en riskfri ränta, 4,5 procent. Effekterna av tillväxt och lägre riskpremie är ganska dramatiska och det räcker med små justeringar, till exempel en tillväxt på 3 procent och en riskpremie på 5 istället för 8 procent, för att en vinst per aktie på 20 kronor ska värderas till 240 kronor motsvarande ett p/e-tal på 12 och ett p/b-tal på cirka 180 procent.

Vi anser att sälj-casen eller blanknings-casen när det gäller Swedbank är dåligt underbyggda. Det gäller inte enbart i en fundamental och mer långsiktig värdering av banken, utan också i nuvarande marknadsläge. Detta i första hand eftersom bankens aktie redan trillat ned från sin piedestal. Det finns helt enkelt knappt något kvar att hämta för blankaren. Vinstpotentialen är cirka 30 kronor; förlustrisken, för blankare och med en mer normal aktiemarknad, 120 kronor.

Lägg därtill att Swedbank varit en populär aktie att blanka vilket skapat ett underliggande köptryck i aktien när positionerna ska stängas.  

Vi bedömer att Swedbank är ett så kallat "no case" från blankningssynpunkt. Detsamma gäller övriga nordiska bankaktier. Mäklarfirmor som drivit blanknings-caset kommer att fortsätta med det ett tag till vilket i någon mån underlättar för kunderna att köpa tillbaka aktierna. Det är också därför som ett par av dessa analyser spridits till media och kanske skakat om en eller annan mindre eller större investerare som läst artikeln. Målgruppen för analyserna är idag inte bara mäklarfirmans kunder utan också allmänheten, som har Swedbank-aktier att sälja.