Stendörren (204 kr) är ett fastighetsbolag med fokus mot segmenten lager/logistik och lättindustri i främst Stockholm/Mälardalen. Bolaget har även satsningar i tidigt stadie i Helsingfors, Oslo och Köpenhamn. Avkastningskraven inom Stendörrens segment är förhållandevis höga och bolagets bestånd är bokfört till 5,5% direktavkastning enligt Placeras sätt att räkna.

Sedan ett misslyckat utköpsförsök 2018 är EQT dominerande ägare i Stendörren. EQT äger aktier motsvarande 39% av kapitalet och 56% av rösterna.

Stendörren är uppbyggt för att vara en tillväxtmaskin. Sedan noteringen 2015 har förvaltningsresultatet per aktie vuxit med 10% per år och substansvärdet per aktie med imponerande dryga 16%. Bolagets uttryckta tillväxtmål är att substansvärdet ska växa med 15% per år. Att bolaget valt ett tillväxtmål baserat på substansvärdestillväxt och inte vinsttillväxt tycker vi är lite märkligt då bolaget rimligtvis vill värderas på intjäningsförmåga och inte substansvärde. Mer om värdering senare.

Den kraftiga tillväxten kommer delvis från att Stendörren satsar tungt på både förvärv och projektutveckling. Yielden för de fastigheter Stendörren köper är runt 7-8%. Den höga avkastningen inom Stendörrens segment beror dels på högre risker med konjunkturkänsliga hyresgäster. Vi tror att en annan faktor är att konkurrensen är lägre om mindre fastigheter som blir relativt mer krävande att administrera.

Avkastningen i projekten ligger runt 10% per år, sett till endast byggkostnaderna. Bolaget investerar hela kassaflödet och har inte delat ut några pengar sedan noteringen för ett decennium sedan. 

Stendörren gör dock sina investeringar på ett riktigt smart sätt. Bolaget fokuserar på förvärv i lägen där hyrestillväxten kan väntas vara högre än marknaden som helhet. Ett exempel är logistikfastigheter i Stockholms innerstads närhet där konvertering av industriområden till bostäder över tid minskar utbudet på logistikfastigheter. En tredjedel av bolagets bestånd finns i Stockholms kommun, bland annat vid Bromma flygplats och Västberga.

Bolaget betalar inte heller något för sina byggrätter utan dessa hänger ofta med som obebyggd mark exempelvis intill en logistikhall där Stendörren bara betalar för den befintliga huskroppens kassaflöde.

Stendörren har även varit skickliga på att genom inkrementella investeringar och affärsutveckling höja intjäningen per fastighet. Högre kassaflöde från en fastighet leder sedan till större belåningsutrymme som kan användas för nya förvärv.

Stark återhämtning

Stendörren rapporterade 22 juli för andra kvartalet. Bolaget rapporterade att förvaltningsresultatet i kvartalet vuxit med 15% jämfört motsvarande period i fjol. Än mer imponerande blir det om man (som man bör) drar bort utdelning till hybridobligationsägarna från förvaltningsresultatet. Då blir vinsttillväxten hela 27%.

Bakom den starka tillväxten ligger stigande hyror, färdigställda projekt och förvärv. Stendörren har även gjort framsteg med att få ned den tidigare allt för höga vakansgraden. Vid utgången av Q2 var vakansgraden 5,9% vilket kan jämföras mot 8% vid årsskiftet. I början av juli skickade Stendörren ut pressmeddelande om avtalade nyuthyrningar värda 11 Mkr eller 1% av hyresvärdet.

Stendörren har även gjort framsteg på finansieringssidan. Bolaget har under Q2 omförhandlat banklån om 2 miljarder kr och då fått ned räntemarginalen med hela 50 punkter. Bolaget har även refinansierat en obligation med 265 punkter lägre räntemarginal. En stor del av bolagets hybridobligationer har köpts tillbaka.

Under Q2 tog Stendörren in 300 Mkr i en riktad nyemission av stamaktier. 1,5 miljoner aktier emitterades till en kurs om 194 kr. Tagare var institutioner som EQT, SEB Asset Management, Altira, Länsförsäkringar Fondförvaltning, Fjärde AP-fonden och Carnegie Fonder. Stendörren förklarade valet att ta in nytt eget kapital med att pengarna ska gå till förvärv. Emissionen gav en liten utspädning på substansvärdet per aktie. Givet historiken har vi dock förtroende för att ledningen kommer använda kapitalet på ett sätt som i slutändan skapar ett mervärde för de utspädda aktieägarna.

Chans till uppvärdering

Stendörrens affärsmodell påminner starkt om den som först Sagax och senare NP3 och Emilshus rönt stora framgångar med. Gruppen präglas på börsen av värderingar som är helt frikopplad från substansvärdet. Istället verkar börsen betrakta gruppen som en slags kapitalintensiv serieförvärvare och har ialla fall tidigare värderat aktierna till runt dubbla substansvärdet och upp mot P/E 25-30. Just nu värderas dock dessa fastighetssektorns tillväxtmästare något mer försiktigt.

Konstant är dock att Stendörren av någon anledning värderas mer försiktigt. Kanske vill börsen se längre historik av duon EQT och VD Erik Ranje som drivit Stendörren i fem år innan en permanent omvärdering kan ske.

En sak som talar för att Stendörren borde ha potential att värderas högre än åtminstone NP3 och Emilshus är att Stendörrens marknad i Stockholm och övriga nordiska huvudstäder borde medge betydligt mer utrymme att växa än Norrland respektive Småland där de senare främst är verksamma. 

Förnyat köpråd

Med fortsatt stark prestation ser vi potential till en viss uppvärdering av Stendörren på sikt. Givet en fortsatt tillväxt i förvaltningsresultatet per aktie runt 10% per år behövs dock ingen uppvärdering för att aktien ska vara bra att äga. Det räcker att nuvarande ordning med värdering kring substansvärdet består. Vi förnyar vårt köpråd.