Exsitec (128 kr) är en systemintegratör som säljer och implementerar IT-system åt företag. Försäljningen uppgår till cirka 900 Mkr i årstakt där drygt 60% är klassiska konsultintäkter och cirka 25% är återkommande mjukvaruintäkter.

Peter Viberg är ordförande och via sitt bolag Syntrans AB största ägare med 18%. Grenspecialisten är andra största ägare med 10% och har även en styrelseplats.

I mars lämnade Johan Kallblad VD-rollen efter 15 år på posten. Kallblad sitter nu istället i styrelsen och är femte största ägare med 7% av aktierna. Ny VD är Niklas Ek som arbetat inom Exsitec i drygt tio år och senast som chef över det största affärsområdet ERP Sverige. Ek äger aktier för 1 Mkr.

Exsitec arbetar med ett tjugotal partners och agerar återförsäljare åt dessa. Den viktigaste partnern är Visma och främst deras affärssystem (ERP) som Visma Net och Business NXT. Hur stor del Visma står för framkommer inte. Även Microsoft är en viktig partner med affärssystemet Dynamics 365 och molntjänsten Azure.

Bolaget har över 5 550 kunder som främst är små och medelstora företag (SME) med 50 - 1000 Mkr i omsättning. Exsitec tar ett helhetgrepp och hjälper till att konfigurera, integrera och anpassa programvarorna från olika leverantörer. Det innefattar även integrationer mellan olika program samt specifika kundanpassade applikationer.

Svagare år i ryggen

Sedan Exsitec noterades under hösten 2020 (teckningskurs 35 kr) har företaget växt både organiskt och genom förvärv.

Tillväxten senaste fem åren (2021 -2025) har varit knappt 28% i snitt och runt 24% per aktie. Största delen (cirka 20%) kommer från de 16 förvärv som genomförts. Organiskt har snittet varit drygt 8%.

De senaste två åren har dock varit tuffare med -1% respektive +2% tillväxt. Marknaden har präglats av långa säljcykler där företag skjutit upp investeringsbeslut.

Under 2024 genomförde Exsitec större tillväxtsatsningar i organisationen. Det gick tvärt emot de flesta andra konsulter och integratörer som snarare skar ner i den tuffare marknaden. I kombination med fortsatt avvaktande kunder fick det rörelsemarginalen att falla till 14,2%, en procentenhet under snittet på 15,2% senaste fem åren.

Bland annat genomfördes en ovanligt stor nyrekrytering i Exsitecs årliga traineeprogram (113 trainees 2024 mot 80 2023). Dessutom genomfördes fyra förvärv med en total omsättning om drygt 120 Mkr.

Förvärven har breddat Exsitec utanför Sverige. Förvärvet av den danska kundbasen från ECIT under 2024 ökade kraftigt beläggning i Danmark, vilket är en anledning till den stora marginalförbättringen i övriga Norden. Även förvärvet av finska M-Flow bidrar positivt till marginalen (se faktaruta).

Utifrån ledningens kommunikation tror vi sannolikheten för nya förvärv 2026 är ganska stor. Nettoskulden uppgår till 1,2x Ebitda, exklusive leasing om 76 Mkr men inklusive tilläggsköpeskillingar på 43 Mkr. Med andra ord är balansräkningen relativt stark och dessutom är kassagenereringen bra.

Rapportras

I början av februari (2/2) presenterade Exsitec sin bokslutskommuniké. Aktien föll hela 13% på dagen.

Den organiska tillväxten var fortsatt svag på 2%, i synnerhet då jämförelsetalen var lätta. Positivt var dock att de återkommande programvaruintäkterna fortsatte att växa snabbare än omsättningen. Här erhåller Exsitec en andel av partnerbolagets mjukvaruintäkt. Det innebär i princip intäkter med 100% marginal för Exsitec.

I kombination med att de större tillväxtsatsningarna i organisationen nu är bakom bolaget och att lönsamheten utanför Sverige förbättrades, så steg rörelsemarginalen till 18,0% (12,8).

Rapporten var drygt 1% sämre på omsättningen och 4% sämre på rörelseresultatet än estimaten (två analytiker). VD Ek beskriver vissa positiva tendenser i marknaden, även fast kunder fortsatt är avvaktande. Varken de mindre estimatmissarna eller kommunikationen tycker vi kan förklara den kraftiga kursreaktionen.

AI-oro som spökar

Istället tror vi det är en generell AI-oro som påverkar sentimentet för stunden. Det är inget unikt för Exsitec utan både rena mjukvarubolag som Lime och Upsales (ERP-system) och IT-integratörer likt Addnode har handlats riktigt svagt på börsen.

Vi tror hotet och oron mot Exsitec grovt kan brytas ned i tre delar:

1. Företag börjar själva utveckla olika typer av IT- och affärssystem.
2. Inträdesbarriärer för att skapa olika affärssystem eller enskilda funktioner (som fakturahantering) sjunker rejält och Exsitecs partners (som Visma) tappar i konkurrenskraft.
3. Företag använder fortsatt externa mjukvaror, men integratörer likt Exsitec behövs inte längre i samma utsträckning.

Gällande 1) så tror vi en sådan oro är klart överdriven. Bara för att det finns ny teknik som sänker tröskeln att göra saker kommer företag inte börja lägga tid och resurser (som ändå krävs) på något helt utanför deras grundaffär. Det går delvis in i 3), men här finns möjligen en risk att bolag kapar vissa externa kostnader om man kan göra saker billigare själva med begränsade resurser.

Vi tror största risken ligger i 2), alltså att Exsitecs partners konkurrenskraft minskar. Dels via ökad konkurrens av liknande företag, men även via olika mer generiska AI-agenter som är specialiseras på exempelvis granskning av leverantörsfakturor.

Det är väldigt svårt att förutspå utvecklingen, men klart är att det kommer påverka branschen i stort. De partners som Exsitec arbetar med är dock starka, i synnerhet den största Visma. Partners använder även AI till sin fördel för att stärka det egna erbjudandet.

Viktiga mjukvaruintäkter

Vi tror även det ligger ett ganska stort värde i starka kundrelationer och hög servicegrad. Just merförsäljning är den viktigaste delen för Exsitec där 80-85% av konsultintäkterna kommer från befintliga kunder. Från Exsitecs partners perspektiv finns även tydliga fördelar att använda integratörer. Förvisso ges en del av intäkten bort, men affären blir mer skalbar och fokus kan läggas på själva produkten.

Om Exsitecs partners börjar pressas kan risken dock finnas att Exsitecs andel av mjukvaruintäkten minskar. Dessa mjukvaruintäkter har som tidigare nämnt växt snabbare än den totala försäljningen senaste åren. Det möjliggör också att upprätthålla en hög marginal trots tillväxtsatsningar mot nya kunder och marknader.

Skalbarheten i konsultdelen är dock något bättre än en traditionell IT-konsult, tror vi. Integrationer och lösningar kan i relativt hög grad återanvändas mellan kunder.

En aktie att plocka upp?

Investeringsviljan hos kunder beskrivs fortsatt som avvaktande, även om en viss förbättrad efterfrågan möjligen börjar synas. Enligt ledningen har senaste årens låga investeringar byggt upp ett behov som behöver mötas kommande år.

Vi räknar med 3% tillväxt 2026, där avyttringen av Zedcom påverkar negativt med cirka 3%. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 7% respektive 6%.

2025 landade Ebita-marginalen på 17,7%. Kortsiktigt tror vi Exsitec skulle kunna höja marginalen en bra bit till. Dock är det ganska tydligt att långsiktig konkurrenskraft och tillväxt prioriteras över att maximera lönsamheten, vilket är klart rationellt tycker vi. Vi skissar på 17,8% marginal 2026 och 18,0% i slutet av prognosperioden.

På redovisade siffror värderas Exsitec till knappt 13x EV/Ebita, vilket faller till cirka 12x på 2026E. Exsitec har sedan noteringen 2020 ofta värderats en bra bit högre än så. Vi tycker en premie mot rena IT-konsulter likt Knowit (som värderas kring 10x) är befogat.

En stor förklaring till att Exsitec värderas lägre än vanligt och till den svaga rapportreaktionen är AI-oron. Det är svår materia och ingen kan med större säkerhet sig hur det kommer spela ut sig över tid.

Ägarlistan är stark med tydliga och långsiktiga storägare. Insiders har dessutom köpt lite aktier efter rapporten.

Vi gillar mycket med bolaget som navigerat en svag marknaden relativt bra. Vi tror sannolikheten för en bättre snarare än en sämre marknaden kommande år är relativt stor. Dessutom är värderingen lägre än på länge. Ser man bortom det narrativ som för stunden präglar marknaden tror vi det skapats ett intressant läge i Exsitec. Rådet blir köp.