Siljansvik (89,20 kr) är det nya namnet på det börsbolag som tidigare hette Dala Energi. Efter stora strukturaffärer i fjol är bolaget numera ett slags holdingbolag med tillgångar inom energiinfrastruktur. 48% av aktierna ägs av de tre dala-kommunerna Rättvik, Leksand och Gagnef. Största ägare därefter med 2% av aktierna är Rune Anderssons investeringsbolag Antap Capital som förvaltas av Gustaf Tapper.

Vi på Afv har följt bolaget sedan hösten 2022 och haft köpråd merparten av tiden. Den stora lockelsen var att vi såg att stora värden skulle kunna frigöras genom försäljning av det elnät runt Siljan som Dala Energi ägde. I fjol genomfördes slutligen en försäljning, efter många om och men. Efter att ett inlösenprogram förra sommaren, där ägare kunde lösa in hälften av sina aktier för 135 kr styck, har kursen fallit tillbaka till nuvarande nivå runt 90 kr. Vi tog då hem vårt köpråd och sänkte aktien till neutral då vi tyckte osäkerheten i det nya läget var för stor.

Fortsatt stor rabatt

I grafiken och tabellen nedan framgår vilka tillgångar Siljansvik äger och hur mycket dessa är värda.

Vi kommer fram till ett substansvärde runt 144 kr per aktie vilket är långt över nuvarande aktiekurs. Substansrabatten framstår vara närmare 40%.

I bolagets senaste rapport lyfter ledningen till och med fram ett substansvärde om 172 kr per aktie. Men tyvärr framgår det inte hur man räknat.

Viktigast vad som händer med kassan

Som framgår i grafiken i föregående avsnitt domineras Siljansvik helt av ägarposten i nätbolaget Sambygd och den stora kassan. Vad Siljansvik gör med den här stora kassan blir helt centralt. Den vision ledningen utrycker är att Siljansvik ska drivas som ett investeringsbolag med fokus mot "lokaltförankrad energi- och digital infrastruktur".

Vi har varit oroliga att detta ska innebära olönsamma investeringar i nya vindkraftverk och solparker. Denna oro stärktes delvis då bolaget investerade i sammanhanget förvisso fjuttiga 37 Mkr i att öka sitt ägande i vindkraftsbolaget Dala Vind. I efterhand har vår bild modererats till att denna affär snarare handlade om en omstrukturering av ägandet. Dala Vind har under perioden inte sjösatt några egna investeringar. Tvärtom såldes ett projekt under hösten till OX2 för 50 Mkr.

Än så länge är det alltså ganska sparsmakat med ledtrådar om vad för investeringar Siljansvik konkret tänker sig. Sannolikt kommer ledningen med mer konkreta bud antingen vid det årliga ägarmötet 27 mars eller vid bolagsstämman senare i vår.

Vi kan dock konstatera att det kommer att vara svårt att hitta större investeringar som kan motiveras i förhållande till potentialen i aktieåterköp. Ett problem är att kommunerna som i praktiken bestämmer i bolaget nog inte vill se återköp då de tillsammans kommer över 50% ägande. Det skulle innebära att Siljansvik blir ett kommunalt bolag vilket för med sig nya krav på bland annat styrningen. Om viljan fanns skulle man dock kunna komma runt detta genom att kommunerna parallellt säljer aktier för att på så sätt stanna under 50%.

En liten nyhet i senaste rapporten var att Siljansvik ingått ett avtal om att skapa en gemensam plattform för elhandel tillsammans med Jämtkraft och Malung-Sälens Elverk. Vi tolkar det som att detta handlar om elhandeln på bolagens produktionssida. Förhoppningsvis kan detta vara ett första steg i att hitta en långsiktig lösning för Siljansvik helägda kraftproduktion. Vi tycker överlag att de sammanslagningar Östling och ledningen drivit igenom har varit bra initiativ och ser gärna att man fortsätter på det spåret.

Inga nya besked från kommunerna

I och med att kontrollen över elnätet lyfts ut från Siljansvik faller mycket av de argument kommunerna tidigare motiverade sitt ägande med. Nämligen politisk kontroll över elnätet. Vi har dock inte sett några direkta tecken på att kommunerna skulle omprövat sin syn på ägandet i Siljansvik. Att höra vad kommunerna har att säga om sitt ägande blir en annan intressant punkt på ägarmötet om en månad. Hur som helst spelar inte kommunernas ägande längre en lika stor roll efter att elnätsaffären i fjol gick igenom.

En annan viktig fråga är vad som kommer hända med Siljansviks ägande i elnätsbolaget Sambygd. En uttalad ambition är att Sambygd ska växa och slå ihop sig med andra elnätsbolag. Ett scenario vi ser är att Siljansvik i samband med en sådan affär säljer sina aktier i Sambygd. Antingen till de andra befintliga delägarna eller till den befintliga ägaren till de elnät Sambygd slår i hop sig med.

En värdering som ger låg ribba

Siljansviks värdering är så låg att det räcker med att man får ut kassan, de finansiella placeringarna och knappt halva värdet i elnätsbolaget Sambygd för att vara hemma. Ribban är lågt satt för att Siljansvik ska bli en bra investering.

Det ligger dock i styrelse och lednings händer. Kassan får inte slaskas bort på olönsamma investeringar i vindkraft och solceller. Vi ser inte några tydliga tecken på det, utan tycker snarare att ledningens senare drag framstått vettiga och på marginalen värdeskapande. 

Nästa punkt för styrelsen är att se till att det stora substansvärdet kommer aktieägarna till del. Antingen genom att pengar återförs till aktieägarna eller att man på något sätt får ned substansrabatten. Här är vi mer tveksamma om man kommer få se en positiv utveckling i närtid.

Man brukar dock säga att värde på sikt brukar hitta sin väg. Vi noterar också att den största privata ägaren Antap Capital under Q4 köpt på sig mer aktier. Antap har agerat mycket skickligt i Siljansvik/Dala Energi och vi tror att deras agerande som blåslampa varit central för att få till det enorma värdeskapande som skett senaste åren. Att Antap på nytt ökar i aktien innebär rimligtvis att deras engagemang inte är över. Förvaltaren Tapper kommer sannolikt fortsatt ligga på styrelsen för ett fortsatt aktieägarvänligt agerande.

Vi tycker att det återigen känns lockande att gå in i Siljansvik och byter återigen till ett köpråd.