Beijer Ref (132 kr) är ett handels- och distributionsbolag inom kylteknik och klimatreglering med verksamhet i 45 länder. De är en grossist som köper in varor från tillverkare och säljer dem vidare till installationsföretag, entreprenörer, butiker, industrier och andra bolag som installerar eller använder kyl- och klimatsystem.

Omsättning under 2025 uppgick till 37 miljarder kronor. Europa är den största marknaden med drygt 60% av omsättningen, följt av Nordamerika och Asien med drygt 20% vardera.

De största ägarna utgörs av stora finansinstitut, där Norges Bank är störst med 8,3% av kapitalet och 5,5% av rösterna. EQT var länge den dominerande ägaren men har under de senaste åren minskat sitt innehav. Idag äger investmentbolaget 8,2% av kapitalet och 13,6% av rösterna. Styrelseordförande Kate Swann är anställd som rådgivare på EQT och representerar bolaget i styrelsen. Sedan 2021 är Christopher Norbye VD för Beijer Ref. Han äger aktier för 5 Mkr.

Beijer Ref fungerar som en global teknikorienterad grossist. De köper in komponenter och system för kyla, ventilation och uppvärmning från tillverkare och säljer dem vidare till installatörer och industrikunder. Under senare år har även ett produktområde med tillverkning av egna produkter byggts upp, i affärsområdet OEM.

Hjärtat i verksamheten är i dag affärsområdet HVAC, som står för cirka 60% av koncernens totala omsättning och innefattar allt från luftkonditionering i kontor till värmepumpar för privatbostäder.

Marknaden drivs i hög grad av energiomställningen och lagkrav på att fasa ut miljöskadliga köldmedier. Exempelvis EU:s F-gasförordning som tvingar fram ett byte av gamla system till mer miljövänliga alternativ. Där ligger Beijer Ref i framkant med egen tillverkning.

Beijer Ref består idag av över 170 dotterbolag, många med egna varumärken och inriktning. Dotterbolagen bildar ett nätverk av mer än 500 lokala filialer i 45 länder.

Under både de senaste tre, fem och tio åren har den genomsnittliga organiska tillväxten varit drygt 6% per år. Rörelsen är däremot cyklisk och under enskilda år har den organiska tillväxten varierat mellan -6% (2021) och +16% (2023).

Ebita-marginalen har förbättrats i sju av de senaste åtta åren och ligger idag strax över 10%.

Lönsamhetslyftet under de senaste åren har dels drivits av en förflyttning mot egna högmarginalprodukter inom segmentet OEM. Dels genom att låta förvärvade dotterbolag dra nytta av skalfördelar. Mer om detta lite senare.

Förvärvsstrategin: Multipelarbitrage och stordriftsfördelar

På marknaden för kyl- och HVAC-grossister förvärvar Beijer Ref ofta privata, familjeägda eller regionala aktörer till multiplar som ligger betydligt under koncernens egen värdering. Medan Beijer Ref under de senaste tre åren har handlats mellan 2-3x omsättningen, kan mindre bolag ofta förvärvas till omkring 1x omsättningen (se tabellen nedan). De senaste åren har Beijer Ref investerat runt 2,6 miljarder kr per år i den typen av förvärv.

Några konkreta exempel på synergier som Beijer Ref kan utvinna genom förvärv är:

• Billigare inköp: Som världens största aktör får de bättre priser från tillverkare än vad ett litet bolag får på egen hand.
• Smartare drift: Genom att dela på lager, logistik och administration försvinner onödiga kostnader och dubbelarbete.
• Egna produkter (OEM): Beijer Ref säljer sina egna, mer lönsamma kyl- och värmesystem genom de nya dotterbolagen.

Över lag har vi en positiv syn på förvärvsstrategin. Bolaget har visat en god förmåga att hitta attraktiva förvärvsobjekt, genomföra integrationer och samtidigt utöka sin geografiska närvaro. Under de senaste tio åren har vinsten per aktie ökat med drygt 17% årligen.

Tufft marknadsläge i USA

Den största satsningen Beijer Ref har gjort på senare år var USA-etableringen 2022 (se faktarutan). Den amerikanska marknaden har under 2025 och början av 2026 varit en utmaning för Beijer Ref, främst på grund av ett svårare marknadsläge med lägre efterfrågan. Troligen är detta bakgrunden till att Beijer Ref haft det kämpigt på börsen (aktien -10% under 2025).

Under det fjärde kvartalet 2025 sjönk omsättningen i Nordamerika med 4,1% organiskt. Förseningar och osäkerhet i miljölagstiftningen har gjort att kunderna (installatörerna) blivit avvaktande och skjuter upp sina investeringar. Dessutom har den allmänna ekonomiska inbromsningen och höga räntor slagit mot byggsektorn i USA, vilket direkt minskar efterfrågan på nya HVAC-system.

Som grafiken nedan visar finns det ett säsongsmönster där första och fjärde kvartalet är svagast.

Utmaningarna i USA tycker vi bör ses som ett tillfälligt hack i kurvan. Trots ett försäljningstapp har Ebita-marginalen legat stabilt kring 12% i Nordamerika på rullande 12 månader.

USA är fortfarande en attraktiv marknad på sikt. Klimatkrav, energieffektivisering och ett stort installerat bestånd talar för långsiktig efterfrågan. Men på kort sikt betyder en USA-svag marknad lägre marginaler, mer försiktiga kunder och tuffare konkurrens.

Prognoser och värdering

Ur ett femårs-perspektiv har den organiska tillväxten varit knappt 6% per år i snitt. De nio analytiker som följer bolaget räknar med en något lägre tillväxt i år på 4,5%. Vi skissar på 4% i vårt huvudscenario. Under resten av prognosperioden räknar analytikerna med att tillväxten återgår till det historiska snittet på 6-7% per år. Beijer Ref lär även fortsätta att växa genom nya förvärv, men vi lägger inte in sådana i våra prognoser.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med att Ebita-marginalen ökar från 10,4% idag till 12% år 2027. De viktigaste drivkrafterna bakom förbättringen tror vi är synergier från förvärv och tillväxt. Analytikerna räknar i snitt med en Ebita-marginal på 11,7% år 2027. Effektiviseringen på 150 Mkr per år medför cirka 0,3 procentenheter högre marginal.

Blickar vi tillbaka de senaste tre åren har aktien i snitt värderats till drygt 18x framåtblickande rörelsevinsten. Ser man på andra förvärvsintensiva bolag är dagens konsensus-värdering på 14,7x 2027E relativt låg. Vi har antagit en framåtblickande värdering på 16x rörelsevinsten (Ebita) för Beijer Ref, vilket ihop med övriga antaganden ger en uppsida på 26% från dagens kursnivåer.

I ett optimistiskt scenario där bolagets roll som branschspecialist och dokumenterade förmåga att integrera förvärv driver värderingen mot EV/Ebita 18x ser vi en långsiktig uppsida på över 50% för aktien.

Slutsats

Beijer Ref har en stark position på en växande global marknad. Trots ett lite svagare slut på 2025 tycker vi framtiden fortfarande ser ljus ut för Beijer Ref. Bolaget slår rekord i både försäljning och kassaflöde.

För 2026 och 2027 pekar mycket på att förvärvstempot kommer att förbli högt. VD uttryckte i Q4-rapporten att deras pipeline av potentiella affärer växer.

När det gäller den finansiella hälsan ser det stabilt ut. Nettoskulden i förhållande till Ebitda (exklusive leasing och pensioner) sjönk till 1,7x vid utgången av 2025. Det är med god marginal under bolagets eget finansiella mål på upp till 3,0x.

Aktien har straffats hårt på börsen det senaste året. Det är inte helt obefogat med tanke på problemen i USA och den svagare tillväxten. Men i det stora hela gillar vi affärsmodellen och bolagets förmåga att skapa värde genom förvärv.

Att bolaget är billigast i peer-gruppen av serieförvärvare ger en viss uppsida om värderingen normaliseras till snittet. Den relativt sett låga värderingen innebär att nedsidan i vårt pessimistiska scenario är låg. Vi landar i ett köpråd.