Spiltan Invest (197 kr) investerar i svenska bolag med lång tidshorisont. Cirka 30% av portföljen består av datorspelsutvecklaren Paradox.

Substansvärdet uppgår till cirka 8,4 miljarder kronor och fördelningen mellan noterat och onoterat är idag ganska jämn. Vanligtvis tar Spiltan minoritetsandelar i sina bolag.

Idag (15/10) släpper bolaget sin Q3-rapport. Men som för många andra investmentbolag är det en rätt odramatisk händelse.

Bolaget startade från början som en aktiesparklubb på Linköpings Tekniska Högskola. 1986 grundades aktiebolaget Spiltan av bland annat nuvarande VD, ledamot och storägare Per H Börjesson. Börjesson är något utav en aktieprofil som bland annat skrivit ett par böcker om aktier och investerande.

Idag äger Börjesson (inklusive familj och stiftelse) cirka en fjärdedel av aktierna. I övrigt finns inga stora ägare eller fonder. Ägandet består mest av personer kopplade till företaget eller privatinvesterare.

Totalt insynsägande är 28%.

Portföljen är uppdelad i teknik, finans, fastigheter och industri. Kassan uppgår till 124 Mkr (1,5% av substansvärdet). Utöver Paradox är det Spiltan Fonder som sticker ut med en andel på 15%. I övrigt är det stor spridning där inget annat innehav övergår 4%.

Substansvärdet har de senaste tio åren vuxit 22% per år, mycket tack vare en stor satsning Spiltan gjorde tidigt i Paradox. Senaste fem åren har det skett en tydlig avmattning och utvecklingen har snittat 2,3%. SIX RX har under denna femårsperiod avkastat ungefär 10% per år i snitt jämförelsevis.

Trenden beror till viss del på den svaga utveckling i största innehavet Paradox. Datorspelsutvecklaren har haft ett par stora lanseringar som floppat senaste åren. Detta har lett till viss turbulens i ledningen.

När vi synade Paradox i juni konstaterade vi att de gamla spelen är fortsatta kassakor och att ett par lanseringar kan väcka liv i bolagets aktiekurs framöver. Rent värderingsmässigt såg vi dock ingen större uppsida i vårt huvudscenario. Paradox värderas till över 18x EV/Ebit på 2026E, trots en väntad skjuts från stora spelsläpp. Aktiekursen står idag ungefär 10% lägre sedan analysen.

Resten av de noterade innehaven

I listan nedan redovisas alla noterade innehav som är större än 1% av substansvärdet.

Baserat på de analyser vi på Afv gjort är det ingen portfölj som direkt lockar oss, med ett köp, ett sälj och resten neutrala råd för aktierna. Kursutvecklingarna är inga höjdare heller senast året, men trots detta framstår inte snittvärderingen på 15x EV/Ebit som särskilt låg sett till tillväxten bolagen uppvisar.

Spiltan fonder

Näst störst i portföljen på 15% är onoterade Spiltan Fonder som vid Q3 var värderade till 1 395 Mkr. Vid utgången av 2024 värderades Spiltans del till 9,2x vinsten och förvaltat kapital var uppe på 105 miljarder kronor.

Förvaltat kapital växer både genom fondernas underliggande kursutveckling och att flera personer stoppar in sina slantar. Rimligtvis bör denna verksamhet växa minst lika snabbt som fondernas avkastning. Vi gillar denna tillgång mycket, som också har ett starkt varumärke.

Onoterat

I årsredovisningen anger Spiltan typiska värderingsintervall på den onoterade portföljen (som inte har en representativ transaktion i närtid):

• Omsättningsmultiplar: 0,3–1,0x
• Ebit-multiplar: 5–10x
• ARR-multiplar 3–4x
• Substansvärdering (gäller holding- och fastighetsbolag)

Onoterade bolag ska ha lägre multiplar och intervallen ovan slår oss inte som direkt låga. Substansvärdet för varje enskilt onoterat innehav redovisas inte. Vid genomgång av de onoterade bolagen ser vi många småbolag med svag lönsamhet. Sannolikt har Spiltan endast små poster i dessa småbolag och därmed utgör de en liten del. Det är kort sagt inte alldeles lätt att skapa sig en tydlig bild av den onoterade portföljen. Detta ökar osäkerheten något kring substansvärdet.

De onoterade fastighetsbolagen uppgår till drygt 6% av substansen och värderas "enligt fastställd substans". Det kan jämföras med börsnoterade fastighetsbolag som för närvarande generellt handlas till stora rabatter.

Är rabatten för stor?

Q3 släpptes igår. Tabellen till höger anger de viktigaste nyckeltalen och jämförelseindex. Utvecklingen var betydligt svagare än jämförelseindex.

Nedan redovisas bolagets aktiekurs, substansvärde och substansrabatt senaste åren.

2021 handlades bolaget stundtals till och med över substans, men på senare år har rabatten varit kring 25%. Det är en stor rabatt. Ett plus är att Spiltan kör återköpsprogram sedan ett tag tillbaka. Senaste året har 1,2 miljoner aktier köpts tillbaka motsvarande 3,5% av stocken. Om de tror på sina innehav och värderingarna måste drygt 30% rabatt kännas som ett ypperligt tillfälle att göra återköp.

Rabatten lockar såklart. Man får mycket på köpet om man investerar i aktien. Gillar man Spiltans portfölj är det verkligen inte fel att köpa aktier här.

Vi går dock inte igång särskilt mycket på portföljen och största innehavet Paradox framstår som högt värderad. Utvecklingen i substansvärdet har inte heller varit särskilt bra senaste åren. Allt sammantaget landar vi i ett neutralt råd.