Cristina Stenbeck är sedan några månader tillbaka som ordförande i Kinnevik (88 kr). Många hoppas på en välbehövlig nystart för investmentbolaget, som efter att räntorna steg fick se sina investeringar i olönsamma teknikbolag rasa kraftigt i värde.

Sedan dess har förtroendet varit knäckt och aktien handlats till stor rabatt mot substansvärdet i bolaget. Att återställa det blir troligen den enskilt viktigaste frågan för Cristina Stenbeck.

Med sig har hon en i stora delar ny styrelse där totalt fem ur det gamla gardet lämnat. Däribland tidigare ordförande James Anderson. Även Harald Mix och Susanna Campbell som, även om de formellt inte närvarat vid vissa av besluten, varit gemensamma nämnare när Kinnevik plöjt ned 1,9 miljarder kronor i det kritiserade stålprojektet Stegra (som nu verkar jaga nytt kapital) och värmepumpsbolaget Aira (som växer snabbt men under häftiga förluster).

Ingen helomvändning

Vårt intryck är dock att man inte ska vänta sig någon radikal strategiförändring i Kinnevik. Bolagets fokus på tidiga investeringar i tillväxtföretag lär bestå. Det verkar också bolagets ledarskap under VD Georgi Ganev, som styrt det operativa arbetet sedan början av 2018.

Snarare handlar strategin mycket om att fortsätta stödja investmentbolagets kärninnehav i deras fortsätta tillväxt, och omställning mot lönsamhet. Samtidigt som Kinnevik säger sig ha antagit en mer disciplinerad hållning till de investeringar som görs.

Bland annat har Kinnevik städat lite i portföljen när man under första kvartalet släppte tre innehav inom finansiella tjänster (Sure, Lunar och XYB) som såldes till en ensiffrig rabatt mot det tidigare bedömda värdet.

Samtidigt har bolaget ändå investerat totalt 1,0 miljard kronor bara under tredje kvartalet. Det som sticker ut är investeringen på 325 Mkr i det tidigare nämnda Harald Mix-bolaget Aira, där Kinnevik nu äger 18% av aktierna. Den investeringen kan bli jobbig att förklara om bolaget inte skulle utvecklas som tänkt framöver. Efter investeringarna finns det i Kinnevik kvar en nettokassa på 8,6 miljarder kronor.

Kärninnehaven växer

Två av de klart största bolagen i Kinneviks portfölj är Spring Health och TravelPerk. Det är också de innehav som Kinnevik uttrycker sig mest optimistiskt kring, och som nu börjar nå en skala där man inom något år eller två kanske skulle kunna börja fundera på börsnotering som ett sätt att göra exit.

Spring Health är en global plattform för mental hälsa riktad till arbetsgivare och försäkringsbolag. Bolaget erbjuder individualiserad vård – från digitala verktyg och meditation till terapi och läkemedel. Bolagets intäkter sägs överstiga 5 miljarder kronor. Kinnevik har investerat totalt 3,3 miljarder kronor som nu är värt 5,3 miljarder.

TravelPerk är en plattform som sköter bokning, utlägg och betalningar för affärsresor åt tusentals företag, för att spara tid och minska kostnader. Bolaget omsätter över 2 miljarder kronor. Här har Kinnevik investerat totalt 1,4 miljarder kronor och gjort lite drygt tre gånger pengarna på sin investering.

Stabil värderingar i Q3

Som alltid är det sparsamt med siffror om innehaven men Kinnevik pratar ofta om utvecklingen för sina fem ”kärnbolag” (Spring Health, TravelPerk, Cityblock, Mews och Pleo).

Dessa utgör drygt halva Kinneviks portfölj och sägs ha växt 35% hittills under 2025, jämfört med fjolåret. Samtidigt ska rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar (Ebitda) förbättrats med 2 procentenheter.

Senaste året ligger dock kärnbolagens Ebitda-marginal på -14% så det återstår en hel del att göra. Redan kommande tolv månader förväntar sig dock Kinnevik att den här siffran lyfter till mellan -5% och 0%. Den som går tillbaka ett år i tiden kan dock notera att Kinnevik då tippade att kärnbolagen skulle nå positivt Ebitda redan 2025. Något som nu med bara ett kvartal kvar ser helt orealistiskt ut.

Totalt skrevs värdet på kärnbolagen upp med någon procent under tredje kvartalet. Detta bland annat som följd av bättre framtidsutsikter (+8%) men något lägre värderingsmultiplar (-5%).

Sammanlagt för hela Kinnevik steg substansvärdet från 36,8 miljarder kronor i andra kvartalet till 37,5 miljarder under det tredje. Det motsvarar 135,56 kronor per aktie vilket innebär att aktien, som lyfter 7% på rapporten, nu värderas till omkring 35% rabatt mot substansvärdet.

Substansvärdet har planat ut

Slutsats

Värderingarna har slutat falla och substansvärdet planat ut kring 130-140 kronor det senaste dryga året. Det värsta ligger nog bakom Kinnevik, även om vi fortfarande ser betydande risk i Stegra-investeringen som i senaste rapporten värderades till 1,3 miljarder kronor – eller 3,4% av substansvärdet. Vi noterar att Kinnevik uttrycker sig försiktigt kring huruvida bolaget kan tänkas delta i Stegras pågående kapitalanskaffning eller inte.

Nya bakslag här skulle kunna innebära en ny knäck i det förtroende som Cristina Stenbeck nu försöker återupprätta. Det är här vi tror den stora uppsidan i aktien finns det kommande året. Det vill säga om bolaget lyckas återvinna förtroendet så pass att substansrabatten kan minska något från nuvarande 35%.

Man kan också notera att det pågår en AI-hausse i USA som möjligtvis skulle kunna smitta av sig på även på andra teknikföretag och den onoterade världen. Än så länge har optimismen dock varit förhållandevis koncentrerad till de stora AI-jättarna.

Samtidigt har vi svårt att bygga upp någon större entusiasm kring Kinneviks befintliga portfölj, som byggts upp på gamla investeringskriterier som visat sig inte fungera. Innehaven är dessutom svåra att bedöma och siffror för deras tillväxt och lönsamhet begränsad. Vi lockas inte tillräckligt för att sätta något köpråd på Kinnevik.

Så värderas investmentbolagen