IAR Systems (121,00 kr) är ett nischat mjukvarubolag som utvecklar programmeringsverktyg för inbyggda system. Ett inbyggt system är som en enkel dator designad för en specifik uppgift in en produkt eller inom ett större system. Datorerna kan finnas i allt från enkla hushållsapparater till bilar eller försvarssystem med hundratals inbyggda system. Bolaget grundades 1983 och har cirka 220 anställda.

Bolaget saknar en tydlig huvudägare och ägarlistan domineras av fonder. Största ägare är Alcur med 10% av kapitalet och Andra AP-fonden med 9%.

Cecilia Wachtmeister är ny VD sedan augusti 2024. Hon var tidigare operativ chef (COO) på Kambi och även suttit i styrelsen för IAR sedan 2021. Wachtmeister äger aktier för drygt 1 Mkr i dagsläget. Styrelseordförande Nicolas Hassbjer äger aktier för cirka 43 Mkr. Hassbjer är känd som grundare och före detta VD för HMS Networks.

Global nischspelare

IAR är ett litet bolag men får betraktas som en stor spelare i sin nischade globala marknad. Några exempel på branscher där IAR:s verktyg är användbara är fordon, klimatstyrning, industriell automation, medicinteknik och hemelektronik.

Fokus har historiskt legat på lösningar för mikrocontroller (MCU) som hanterar enkla och energisnåla applikationer.

Det finns olika typer av konkurrerande lösningar:

• Gratisverktyg med öppen källkod.
• Verktyg som är direkt kopplade till en hårdvara. Ett exempel är ARM (partner till IAR). De fokuserar främst på hårdvara men erbjuder verktyg för sin egna arkitektur.
• Premiumverktyg som köps via licens eller prenumeration. IAR tillhör denna grupp.

IAR fokuserar på kunder med höga krav på certifieringar där gratisverktyg inte är ett möjligt alternativ. Några välkända kunder är Mitsubishi, Schneider och Medtronic. Enligt bolaget väljer kunder att betala för IAR:s lösningar eftersom de erbjuder högre säkerhet och kvalitet. Dessutom är mjukvaran oberoende av en hårdvaruarkitektur vilket ger kunden ökad flexibilitet.

Bolaget väntar sig att marknaden växer i storleksordningen 6-9% per år i genomsnitt fram till 2028. Just nu sker det en konsolidering av marknaden.

Majoriteten av försäljningen sker via bolagets egna säljorganisation.

Historisk tillbakablick

Mellan 2010-2018 växte IAR med ungefär 10% per år och stärkte rörelsemarginalen från under 20% år 2014 till cirka 30% år 2018. IAR-aktien gick starkt under perioden och belönades med en hög värdering. 

2018 gjordes ett förvärv av brittiska Secure Thingz för drygt 250 Mkr (80% av bolaget, resterande ägdes redan). Ett, vid tillfället, blott två år gammalt bolag som saknade både omsättning och vinst. Förvärvet föll inte väl ut och mellan 2019-2021 vände IAR också till negativ tillväxt. Bolaget har sedan dess aldrig fått tillbaka sin premiumvärdering. 2021 fick långvariga VD Stefan Skarin gå och en vändning påbörjades ledd av Richard Lind som tog över stafettpinnen.

Sedan 2021 har tillväxten åter tagit fart och legat kring 8% på en valutaneutral basis. Stora nedskrivningar av immateriella tillgångar har gjorts under perioden. Nedskrivningen 2023 bestod bland annat av 261 Mkr goodwill kopplat till Secure Thingz, alltså mer än förvärvssumman för 80% av bolaget.

Lind, som aldrig var tilltänkt som en långsiktig VD, meddelade sin avgång under 2024. Wachtmeister rekryterades och ska nu föra bolaget vidare i nästa kapitel.

Under den stökiga perioden har underliggande lönsamhet dock fortsatt varit god. På årsbasis har rörelsemarginalen (justerat för nedskrivningar och engångsposter) aldrig understigit 18%. Den genomsnittliga Ebit-marginalen har varit cirka 20%. Kassaflöde efter investeringar har i snitt varit 18%.

Ny intäktsmodell och nya mål

IAR har länge sålt licenser där tillgång till verktyg ges i utbyte mot en engångssumma. Detta har historiskt stått för drygt hälften av försäljningen. Trots att betalning sker per licens är kunderna ofta återkommande och relationerna långvariga. Resterande del har mestadels bestått av återkommande support och programvaruppdateringar.

I december kommunicerades ett skifte mot prenumerationsmodell (SaaS, software as a service) som en del i sitt moderniseringsarbete som påbörjades för något år sedan. Satsningen ska lanseras på allvar under 2025. Detta är ett skifte som redan har gjorts i många andra branscher och som underlättats av att allt fler lösningar är kopplade direkt till molnet. Denna typ av förändring tar tid och det kommer dröja flera år innan omställningen är fullt genomförd.

Bolaget höjde i samband med detta sitt tillväxtmål till 20% per år från tidigare 10-15%. Att IAR höjer tillväxtmålet så mycket utan att konsekvent ha nått sitt tidigare mål är anmärkningsvärt. Marginalmålet sänktes samtidigt till 20% från tidigare 25% (till följd av övergången till SaaS-modell). Bolaget menar att 20% ska ses som miniminivå.

Det nya tillväxtmålet ska återspegla IAR:s möjlighet att nu adressera en större marknad än tidigare. Erbjudandet ska i större grad anpassas för tredjepartslösningar. Detta är viktigt för att verktygen ska vara möjliga att byggas in i fler produkter och lösningar. Med detta kommer också IAR:s erbjudande expandera från att bara hantera mikrocontroller (62% av marknaden) till att nu även innefatta mikroprocessorer, MPU (resterande 38 %).

I samband med tillkännagivandet av målen skrev bolaget "De nya målen kopplade till IAR tillväxtstrategi skall uppnås på 3 - 5 års sikt och kan innefatta mindre förvärv. På kort sikt kan IAR redovisa lägre tillväxt och rörelsemarginal, då bolaget går över till att erbjuda en SaaS-aktiverad prenumerationsmodell".

Målen ska alltså tolkas som långsiktiga och inget att förvänta sig närmsta kvartalen, eller till och med åren.

Antydan om förvärv skvallrar om att IAR vill vara med i konsolideringen av marknaden. Eventuella förvärvsobjekt ska ha stabil omsättning och ett kompletterande erbjudande, upper IAR.

Tillväxt bromsar in

Under de första tre kvartalen 2024 växte bolaget 7% (10% valutaneutralt). Efter drygt tio stabila kvartal i rad så var dock tillväxten negativ -3,5% i Q3 (+0,8% i lokala valutor). I samband med senaste rapporten föll IAR-aktien 10%. I VD-ordet förklarades tappet med omvärldsfaktorer som USA-valet, svåra jämförelsetal, tuff ekonomisk situation med mera.

Rörelsemarginalen i Q3 2024 var 23,4% (24,9%). För de första nio månaderna landade marginalen på 24,1% (15,6%).

Med en nettokassa på 151 Mkr är balansräkningen i gott skick. Bolaget har en utdelningspolicy på 30-50% av vinsten och ett aktivt återköpsprogram som pågår. Drygt 7% av utstående aktier innehas av bolaget själva. Återköpta aktier ska främst användas till incitamentsprogram, men kan komma att användas om exempelvis förvärv sker. Styrelsen har inte heller uteslutit makulering även om det inte är överst på agendan.

Prognos och värdering

För vårt huvudscenario antar vi följande:

• Tillväxt: Det nya tillväxtmålet är ambitiöst. Särskilt mot bakgrund mot att IAR inte konsekvent nått sitt lägre mål. Bolaget förväntar sig dock inte att målet ska uppnås i närtid. Vi räknar med en påtaglig motvind från skiftet av intäktsmodell som med tiden lättar när allt större del av intäkterna övergår till SaaS. För 2025 penslar vi in 4% tillväxt som accelererar till 8% 2026.
• Lönsamhet: Rullande tolv månaders justerad rörelsemarginal är idag 25%, en bit över nya målet. Det antyds risk för kortsiktigt pressade marginaler. Vi antar 23% Ebit-marginal för 2025 som sedan vänder upp till 24% för 2026. Därefter bör marginalen kunna öka ytterligare.
• Värdering: Idag värderas IAR till 13x framåtblickande EV/Ebit. Det är betydligt lägre än tidigare. Under sina glansdagar värderas IAR stundtals över 20x rörelsevinsten. En grupp nordiska bolag inom kritisk affärsmjukvara värderas jämförelsevis i snitt till 22x framåtblickande EV/Ebit. Tydligt är också att SaaS-modellen premieras. Vi tycker att åtminstone 15x rörelsevinsten är rimligt i slutet av perioden om vårt scenario infaller. 

Uppsidan i huvudscenariot är 36%. Skulle bolaget leverera mot sina mål under ett par år, och dessutom med prenumerationsintäkter som bas, kommer aktien troligen få en högre värdering över tid. Då finns en dubblering i korten. Risken är att tillväxtsatsningarna inte faller väl ut, vare sig det handlar om förvärv eller interna investeringar. I ett utfall med värdering och marginal på historiska bottennivåer är nedsidan cirka 30%.

Slutsats

Ledningen i IAR verkar optimistisk vilket kan ses i de nya ambitiösa målen och till viss del i ett antal mindre insynsköp som gjorts under året. Värderingen är inte heller särskilt hög sett till kvaliteterna bolaget besitter.

Efter ett lite svagare Q3 gäller det att bevisa stabilitet i tillväxt. Licensförsäljning kan dock vara rätt slagig. Omställningen till SaaS-modell kommer förändra detta på sikt. Denna kan dock medföra svagare omsättning och marginaler på kort sikt.

Med det sagt så lockar IAR värderingsmässigt. Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Blir omställningen mot SaaS lyckad är långsiktiga potentialen stor. Vi tycker aktien är värd en chansning.