Beijer Ref kan summera fjolåret med 15 förvärv där köpet av den amerikanska, då riskkapitalägda, kylgrossisten Heritage sticker ut. Delvis ur ett strategiskt perspektiv genom entré på den stora Nordamerikamarknaden, men även genom prislappen på cirka 13 miljarder kronor som finansierades via en nyemission på motsvarande belopp och ökade antalet aktier med 25 procent.

Den framgångsrika historiken som bolag och aktie har skapats genom organisk och förvärvad tillväxt, där det senare accelererat efter huvudägaren EQT:s intåg. Riskkapitalbolaget klev in som största ägare i slutet av 2020. Sedan dess har nästan 30 förvärv genomförts och förutom ett förvärvsintensivt fjolår stöttat av huvudägaren, valde EQT att sälja en tredjedel av sina Beijer Ref-aktier till ett pris om 140 kronor per aktie.

Organisationen som på slutet av 1870-talet bestod av bröderna Gottfried och Lorens Beijer består nu av 6 000 anställda och finns i totalt 45 länder. Genom den 150 år långa bolagshistoriken har grossistverksamheten bestått av handel med stål, kol och olja.

Idag är Beijer Ref en av världens största distributörer med ett börsvärde på 70 miljarder och erbjuder produkter och service inom kyla, luftkonditionering och värmepumpar. Produkterna används bland annat i butiker, storkök och kontor och kunderna finns i flertalet branscher.

Regulatoriska krav inom hållbarhet driver den långsiktiga försäljningstillväxten. Gammal kylteknik och farligt köldmedel måste uppgraderas eller bytas ut. Enligt EU-förordningar måste alla miljöfarliga köldmedel bytas ut fram till 2030. Cirka en tredjedel av Europas livsmedelsbutiker uppskattas redan ha gjort denna förändring och i närtid förväntas uppdaterade regelverk från EU och USA accelerera utfasningen av miljöfarliga ämnen som finns i bland annat kylsystem och värmepumpar.

I fjärde kvartalet ökade nettoomsättningen med över 30 procent. Det stora bidraget kom från tidigare förvärv men även valutaeffekter. Den organiska försäljningstillväxten var i stället minus 4 procent, jämfört med motsvarande period förra året. Under 2023 var den organiska försäljningsökningen strax över en procent jämfört med 2022, ett år som visserligen skapat tuffa jämförelsetal.

Beijer Ref stoltserar gärna med kassaflödet i fjolårets sista kvartal. Majoriteten av den väsentliga förbättringen förklaras av en minskad kapitalbindning. Av det operativa kassaflödet som summerades till 1,8 miljarder kronor, förklaras nästan 1,2 miljarder av ett minskat rörelsekapital. Bland annat har lagernivåerna minskat med drygt 600 miljoner. Visserligen har ett starkt kassaflöde skapat möjlighet att minska skuldsättningen. Men att minska lagret går bara att göra en gång.

Resultatet i fjärde kvartalet fick ett betydligt bidrag från en skattemässig omstrukturering i USA. Justerat för jämförelsestörande poster och inkluderat ökade mängden aktier uppgick resultatet per aktie till 0,76 (0,88) kronor, 14 procent lägre än fjärde kvartalet 2022. Helåret 2023 växte i stället resultat per aktie med 23 procent och summerades till 4,33 (3,54) kronor.

Bolagets största och viktigaste affärsområde är komfortkyla (HVAC), vilket innefattar försäljning och service av produkter inom klimatkontroll och ventilation för butiker, kontor och bostäder. Gårdagens rapport var det tredje kvartalet i rad med en organisk nedgång i försäljningen inom affärsområdet. Att dra allt för stora växlar på den negativa utvecklingen är ännu onödigt då 2021 och 2022 präglades av kraftig tillväxt inom affärsområdet, vilket även här skapat svåra jämförelsetal under 2023.

Mer oroväckande är att den amerikanska marknaden presterade sämre än förväntat. Det historiskt stora förvärvet av amerikanska Heritage motiverades just av exponeringen mot regionen. Att Nordamerika varit svagare än bolaget förväntat förklarar bolagets vd Christhopher Norbye, beror på svagare efterfrågan för reparationer inom bostäder.

I fjärde kvartalet var försäljningen i EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) något lägre än motsvarande period i fjol samtidigt som försäljningen i APAC (Asien och Oceanen) växte med 20 procent.

Mängden förvärv genom åren har resulterat i en ökad skuldsättning. Per utgången av året uppgick nettoskulden (exklusive leasing- och pension) till nästan 6 miljarder kronor, vilket innebär en relation om 1,7 mot ebitda.

Källa: Bolaget/Placera

De nya finansiella målen som presenterades i slutet på november säger bland annat att Beijer Ref ska växa nettoomsättningen med 10 till 15 procent per år och leverera en Ebita-marginal på 10 till 12 procent. Fjolårets ebita-marginal hamnade på 10,8 procent och i fjärde kvartal var samma marginalmått strax under 10 procent.

Skissat på en omsättningstillväxt och ebita-marginal i mitten av målintervallet innebär det en något optimistisk beräkning. Om nettoomsättningen växer med 12,5 procent och bolaget lyckas höja ebita-marginalen till 11 procent landar resultat per aktie på 4,95 kronor och innebär en resultattillväxt på 15 procent för innevarande året.

Det ger en p/e-multipel på 28 för innevarande år och en skuldjusterade EV/Ebita-multipel på 19. Det är en något högre tillväxt än analytikernas estimat i Factset och betydligt högre än den historiska vinstmultiplar.

En outnyttjad kreditram på nästan 5 miljarder kronor och likvida medel på 2 miljarder skapar bra möjligheter till framtida förvärv som kan bidra till omsättningsökning och marginalutvecklingen över de finansiella målen.

En konsekvens av att både bolaget och aktien är hyllad av professionella investerare med hänvisning till strukturella trender i form av hållbarhet är att värderingsmultiplarna är höga under långa perioder. Framöver bör aktiemarknaden premiera organisk tillväxt framför förvärvad tillväxt nu när finansieringskostnader stigit och flertalet serieförvärvare havererat.

Tre intensiva förvärvsår och nästintill obefintlig organisk tillväxt gör det svårt att lockas av aktien på dagens värdering. En huvudägare i form av ett riskkapitalbolag som monterat ner andra noterade investeringar gör aktiens framtid än mer svårbedömd.

Efter gårdagens rapport är jag fortsatt neutralt inställda till aktien runt 140 kronor.

*Exklusive jämförelsestörande poster.

**Räntan är beräknad till samma som för helåret 2023.

***Beräknad skattesats om 25 procent