Skog kan troligen av vissa konservativa personer betraktas som det nya guldet i termer av inflationsskydd som också ger avkastning genom kassaflöden via skötsel och avverkning. Tillgången lämpar sig dessutom särskilt väl i tider av oro generellt på de finansiella marknaderna, där annars både säkra amerikanska statsobligationer och vidare aktier fått ta rejält med stryk i år.

Stark finansiell utveckling

Ett bolag som handlas på Spotlight är skogsaktien Latvian Forest som noterades år 2012 och som köper, äger och förvaltar skog i Baltikum med störst intresse i Lettland. Bolaget grundades emellertid redan år 2009 av fd VD och grundare Fredrik Zetterström, som dock idag inte längre är kvar i bolaget. Sedan dess har Latvian Forest växt genom en förvärvsfokuserad strategi och expansionen har till stor del skett genom nyemissioner.

I den senaste delårsrapporten, som lämnades i slutet av november, kan man konstatera en stark finansiell utveckling. Under de första tre kvartalen ökade omsättningen till hela 1,9 MEUR (0,7), men här ska man också väga in reavinsten från avyttringar motsvarande 0,4 MEUR. Detta mot bakgrund av tidigare beslut i styrelsen för avyttring av jordbruks- och annan mark för att effektivisera fastighetsportföljen och öka proportionen av skogsmark i portföljen.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 50 den 12 dec

Läs mer om Börsveckan.

När det gäller rörelseresultatet har lönsamheten så klart påverkats av ett i år högt avverkningspris. Det operativa rörelseresultatet hamnade således på 1,2 MEUR (0,3) för de första tre kvartalen och 0,2 MEUR (0,1) under det tredje kvartalet. I delårsrapporten konstateras att kostnaderna för den löpande verksamheten dessutom fortsatt att utvecklas tillfredställande - även med hänsyn till den höga inflationstakten.

Under de gångna åren har baltiska skogstillgångar seglat upp som intressanta långsiktiga placeringar i en lågräntemiljö. Ser man till marknadspriserna på virke så ligger de i Lettland en bra bit under den prisbild som gäller i Sverige.

Man ska dock inte sticka under stol med att priserna också ska vara lägre på grund av faktorer såsom små fastigheter, dålig arrondering, dåligt vägnät och hög byråkrati i Baltikum. Då har vi inte berört den geopolitiska risk som uppkommit efter Rysslands intåg i Ukraina i år. Värderingsmässigt ser vi en osäkerhet i hur stor rabatten ska vara mellan Sverige och Lettland vad gäller kubikmeter skog. Utifrån en marknadssammanställning i årsredovisningen för 2021 så ligger marknadspriserna i södra Sverige kring 50-60 euro per kubikmeter jämfört med cirka 25 euro för Lettland. Men skillnad i marknadspriserna mellan Finland och Lettland är i sammanhanget inte så stora med ett pris i Finland runt 25-30 euro, enligt mäklaren Latio. Men i år har det genomsnittliga avverkningspriset legat på cirka 49 euro per kubikmeter (48 euro under Q3), vilket är en rekorduppgång på kort tid men man ska nog räkna med att konjunkturen kan dämpa prisutvecklingen framöver.

I vår tillgångsvärdering av Latvian Forrest utgår vi från redovisade värden i balansräkningen där biologiska tillgångar (växande skog) redovisas till verkligt värde, enligt IAS 41. Allt sammantaget renderar det i en uppsida i skrivande stund kring ett par procent, där 85 procent av tillgångarna (netto) är marknadsvärderade.

Uppsidepotentialen blir dock betydligt större om man värderar det totala virkesförrådet på drygt 1,1 miljon kubikmeter till marknadspriser om minst 40 euro per kubikmeter. Då kan vi se en uppsida på minst 25 procent.

Svårbedömda värden

Här finns en stor osäkerhet kring vad som är rätt marknadsvärde, likaså om bolaget ska handlas med en rabatt beroende på geografiska förutsättningar. Vad vi vet med säkerhet, utifrån fakta på bordet, är hur aktien historiskt handlats i förhållande till det egna kapitalet, d.v.s. p/b. Under de senaste sex åren har p/b-talet legat på mellan 0,7-1,0x med ett genomsnitt om cirka 0,85x. Under fjolåret 2021 låg p/b på cirka 0,95x och för innevarande år prognostiserar vi en likartad multipel, men utveckling är i stort en funktion av värdeförändringar av skogen, vilket är svårprognostiserat. Under de gångna sex åren har Latvian Forest i snitt tagit fram +2,8 MEUR årligen i värdeförändring av skog i resultaträkningen. Vi ligger lägre i vår prognos framöver beaktat utfallet hittills i år om +0,8 MEUR (+8,4 MEUR per 2021).

Vi kan i övrigt inte utesluta Latvian Forest som en uppköpskandidat för större skogsindustrikoncerner som exempelvis SCA och UPM Kymmene vars övergripande ambitioner är att äga och förvalta skog i större skala. I en sådan situation kommer givetvis prisskillnader mellan länder att vara en kritisk fråga på agendan när förhandlingar ska äga rum. När det sker är spekulativt i sin natur, men att konkurrensen i Baltikum ökat med aktörer som SCA, Södra och IKEA borde i sig öka sannolikheten då en sådan transaktion förenklar konsolideringsprocessen.

Rimlig värdering

Allt sammantaget så anser vi att dagens värdering är ganska rimlig när vi då också beaktar de geopolitiska riskerna i öst. Troligen kommer ledningen att överraska de kommande åren där en positiv värdeförändring av skogen troligen ligger i korten, givet en ganska solid historik och ett antagande om stabila och stigande marknadspriser. Och för den som vill krydda sin portfölj med skogsrelaterade bolag kan aktien vara värt en chansning om man kan leva med den geopolitiska risken. Men vi vill se en större rabatt mot det egna kapitalet, likt åren 2016-2018 (p/b 0,7-0,8x), för att med större säkerhetsmarginal trycka på köpknappen.

Det är nog inte fel att köpa aktien när p/b faller under 0,8x och sälja när p/b överstiger 1,0x, utan att spekulera för mycket i framtida marknadspriser som påverkar resultaträkningen. Där är vi inte riktigt nu så vi avvaktar för stunden.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 50 den 12 dec

Läs mer om Börsveckan.