Det danska livsmedels- och bioteknikbolaget Chr Hansen är i grunden ett ocykliskt och stabilt bolag där ledningen också har ambitiösa mål de kommande åren. Prislappen är därefter.

Med ljus och lykta söker investerare efter defensiva placeringar i en turbulent börsmiljö och vad passar då inte bättre än ett danskt bolag verksamt inom livsmedels- och biotekniksektorn – Christian (Chr) Hansen med anor från 1870-talet.

Affärsmodellen bygger i grunden på försäljning av bakterier och enzymer som ingrediens i t.ex. livsmedel men även läkemedel. Detta utvecklas ofta i samverkan med kunden och totalt sett har Chr Hansen idag mer än 3500 kunder globalt, varav de största 25 kunderna står för ungefär 30 procent av omsättningen. Bolaget lägger årligen runt 8 procent av omsättningen på forskning och utveckling, vilket över tid skapar inträdesbarriärer och möjliggör prishöjningar genom innovation.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 47 den 21 nov

Läs mer om Börsveckan.

Bolaget släppte nyligen sin helårsrapport för det brutna räkenskapsåret 2021/22 och som i stora drag visade på en stabil utveckling. Omsättningen ökade med 12 procent i det sista kvartalet, till 293 MEUR, 6 procent organiskt. För helåret låg den organiska tillväxten på goda 9 procent.

Livsmedel dominerar försäljningen

Sett till affärssegment utgjorde Food Cultures & Enzymes den största delen av omsättningen, med en andel på 63 procent för helåret. Detta segment består av komponenter till exempelvis yoghurt och ost. Här ökade omsättningen med 9 procent under 2021/22 genom både volym- och prisuppgångar. För det nästa största segmentet, Health & Nutrion, var utvecklingen till och med ännu bättre med en tillväxt om 21 procent där framför allt ökade volymer bidrog till utfallet.

Men under de senaste åren har lönsamhetstrenden inte varit ett glädjeområde. Från en underliggande rörelsemarginal om 33,7 procent år 19/20 så har marginalen succesivt fallit till årets nivå om 26,8 procent. Bruttomarginalen har fallit primärt till följd av ökade råvaru- och fraktkostnader, men här spelar säkerligen också en tuffare konkurrenssituation in. I Q4 hamnade den underliggande rörelsemarginalen på 27,9 procent (28,8), vilket på så vis gjorde att motsvarande marginal för helåret blev 26,8 procent (27,7). En ganska stor nedgång som ledningen också ser är en funktion av att kostnadsinflationen tagit fart under året.

Lyfter man blicken så är ledningen ändå optimistisk utifrån de långsiktiga tillväxtförutsättningarna. Marknaden för bakterie- och enzymlösningar ses i grunden som robust där efterfrågan i grunden styrs av produktinnovation för ökad hållbarhet och hälsomedvetande. Här kan t.ex. utvecklingen av växtbaserade produkter nämnas. Ledningens finansiella ambitioner är därtill ambitiösa som uttrycker en önskan om att komma tillbaka till de lönsamhetsnivåer som rådde under åren 2018/19 och 2019/20, då Christan Hansen levererade en underliggande rörelsemarginal på dryga 33 procent.

Stabila tillväxtutsikter

Fram till det brutna räkenskapsåret 2024/25E vill man uppnå en medel- till hög ensiffrig omsättningstillväxt, vilket rimligtvis torde översättas till 5-10 procent, kombinerat med en rörelsemarginal överstigande 30 procent. Detta ska primärt ske genom både volym- och prishöjningar genom befintligt produktutbud och produktlanseringar. Bevisbördan har så klart ökat efter de senaste årens lönsamhetstapp som vi också ser som en huvudförklaring till aktiekursnedgången sedan 2020.

Skulle bolaget lyckas så är aktien klart intressant. Skuldsättningen är visserligen inte låg om 881 MEUR, men inte heller särskilt hög för ett relativt ocykliskt bolag. Styrelsen föreslog också en höjd utdelning om 0,95 euro per aktie (0,87), samtidigt som man utvärderar möjligheten att dela ut överskottslikviditet genom ett återköpsprogram eller genom en extrautdelning för 2022/23.

Det är sällan man kan fånga upp bolag av den storlek och lönsamhetsförmåga som Chr Hansen uppvisar till låga multiplar. I vår prognos skissar vi på en omsättningstillväxt på 7-9 procent de närmaste åren, i linje med ledningens ambitioner. På lönsamhetssidan är det svårt att säga vad utfallet blir nästa år om konjunkturen faller än mer framöver och dess påverkan på volymerna samt ledningens vilja och möjlighet att genomföra kostnadsbesparande åtgärder. Ledningens prognos för 2022/23 är en rörelsemarginal om 27-28 procent.

Realistiska mål

Till 2024/25 är ledningens målsättning som sagt att leverera en rörelsemarginal över 30 procent och här tar vi fasta på historiken där Chr Hansen låg på 33 procent för ett par år sedan. Således är det ingen orealistisk ambition.

Baserat på ledningens prognoser landar ev/ebit kring 21x 2024/2025. Det är en värdering som kan ställas mot den förväntade tillväxten i rörelseresultatet i snitt om närmare 13 procent under perioden 2022/23 till 2024/25. I sin helhet är det ingen värdering som framstår som ett fyndläge, vilket även yttrar sig i en förhållandevis låg direktavkastning om 1,5-2,5 procent.

Möjligen kan bolaget överraska på lönsamhetsfronten, men allt sammantaget så anser vi att värderingen är ganska rättvis. Chr Hansen är ett fint och stabilt bolag men prislappen lockar inte just nu.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 47 den 21 nov

Läs mer om Börsveckan.