Beijer Refs rapport för det första kvartalet 2020 möttes av besvikelse på aktiemarknaden. Bolagets omsättning genereras till 75 procent i Europa och coronapandemins effekter på efterfrågan där blev inte kännbara förrän i slutet av mars.

Underliggande klarade sig omsättningen i perioden därför bra, den föll med drygt 3 procent. Förvärv och positiva valutaeffekter gjorde att omsättningen totalt sett ökade med en dryg procent.

Att rörelseresultatet i kvartalet föll med hela 19 procent var därför en besvikelse. Den största förklaringen till det var fallande priser på köldmedier.

Beijer Ref är en global kylgrossist som tillhandahåller produkter för kommersiell och industriell kyla till kunder över hela världen. Bolaget säljer vanligtvis till mindre installationsföretag men slutkunderna återfinns i exempelvis livsmedelsbutiker, restauranger, hotell, inshallar eller tillverkningsindustrin. Ett snabbt växande segment för Beijer Ref är luftkonditionering (HVAC) för bostäder, kontor och butiker.

Själva köldmediet är en av de viktigaste komponenterna i ett kylsystem och prisförändringar i detta påverkar därför också priserna på hela systemet. Inom EU finns ett beslut om att äldre, miljöfarliga, kylmedier successivt ska bytas ut till år 2030. Utbytet sker efter en trappa med successivt skärpta utsläppskrav.

Varje gång ett nytt trappsteg tas ökar efterfrågan på de mer miljövänliga kylmedierna och så skedde senast under 2017 då priserna steg kraftigt. De har sedan dess sjunkit tillbaka igen och den nedåtgående trenden fortsatte i början av 2020.

Beijer Ref säljer bara produkter med de mer miljövänliga kylmedierna och påverkas därför negativt av de fallande priserna. Nästa trappsteg tas under 2021 och sannolikt stiger då priserna åter. Vd Per Bertland skriver i rapporten för första kvartalet att han redan nu tycker sig se en stabilisering av priserna.

En stor del av Beijer Refs försäljning är på ett eller annat sätt relaterad till livsmedel. Det bidrar till konjunkturstabila intäkter liksom även en stor eftermarknadsaffär. Bolaget anger inte exakt hur stor andel av omsättningen som är relaterad till service och reservdelar men säger att det är en ”väsentlig del”.

I en normal lågkonjunktur borde därför Beijer Ref klara sig hyggligt. Den nuvarande situationen är dock inte normal och de hårda karantänsregler som gäller i många länder i världen innebär en minskad efterfrågan även för Beijer Ref. Per Bertland säger sig räkna med att påverkan blir större i andra kvartalet och bolaget har vidtagit en rad åtgärder för att sänka kostnaderna.

Förkortad arbetstid, uppsägningar, sänkta löner, slopade investeringsprojekt och omförhandlade villkor med leverantörerna är några av de åtgärder som genomförts. Dessutom föreslås att utdelningen för 2019 halveras jämfört med tidigare förslag, till 1,75 kronor per aktie.

Nettoskulden vid utgången av det första kvartalet låg på knappa 3,5 miljarder kronor. Det var 2,1 gånger rörelseresultatet, ebitda, vilket normalt sett inte är någon direkt hotfull nivå. Ett problem är dock att 70 procent av de beviljade kreditfaciliteterna löper ut i november i år. Det kommer sannolikt att innebära högre finansieringskostnader framöver.

Precis som för börsens övriga teknikhandelsbolag så är förvärv en viktig del av Beijer Refs tillväxtstrategi. Bolaget har de senaste tio åren snittat en organisk tillväxt på cirka 3 procent om året men förvärv har lyft den totala tillväxten till nästan 16 procent om året de senaste fem åren.

Ett flertal förvärv genomfördes under 2018 och fjolåret blev därför ett ovanligt lugnt år på förvärvsfronten för Beijer Ref då fokus låg på att konsolidera alla nya dotterbolag. Tanken var att tempot skulle höjas igen under 2020, men prioriteringen har sannolikt ändrats åtminstone kortsiktigt.

Enligt S&P Global Market Intelligence räknar analytikerna i snitt med i princip nolltillväxt i år för Beijer Ref. Rörelseresultatet väntas falla med drygt 10 procent och vinsten per aktie med ungefär lika mycket. Prognosen för årets vinst per aktie ligger på 6,04 kronor.

För 2021 väntas en vinsttillväxt på dryga 20 procent till 7,38 kronor per aktie. Prognosen baseras på en omsättningsökning på 7 procent och en förbättring av rörelsemarginalen på 1 procentenhet.

Estimaten för de närmaste åren ger p/e-tal på 30,9 respektive 25,3. Justerat för skuldsättning värderas rörelsen till 20,5 gånger det väntade rörelseresultatet för 2021.

Utdelningen för 2019 ger en direktavkastning på 0,9 procent. Stämman är flyttad till 25 juni så förslaget hinner ändras igen om så krävs. För 2020 och 2021 väntas direktavkastningar på 1,6 procent respektive 1,9 procent.

Reaktionen på Beijer Refs rapport blev kraftigt negativ och aktien handlades ned dryga 15 procent på rapportdagen. Med en hög värdering följer höga krav och 2020 kommer definitivt inte att leva upp till de kraven. 2021 har bättre förutsättningar att bli något mer av ett normalår.

Beijer Ref-aktien står på minus dryga 30 procent sedan årsskiftet men inte ens med dagens rätt optimistiska prognoser för de närmaste åren ser värderingen direkt låg ut. P/e 25 på nästa år är i dagsläget saftigt även för ett bolag med en stark tillväxthistorik och en i grunden relativt konjunkturstabil verksamhet.

Beijer Ref kan för all del överraska positivt framöver och om coronapandemin ebbar ut kanske riskaptiten stiger och värderingen tillåts dra iväg ytterligare. Det är dock inget vi vill räkna med i dagsläget och rekommendationen stannar därför vid neutral.