Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 27 mars. Läs mer om Börsveckan.
Omsorgsbolaget Ambea är kanske mer känt under sitt förra namn, Carema. Men det är mer än namnet som är nytt i bolaget. Där Carema hade fokus inom äldreomsorg har Ambea sedan ett par år svängt över mot LSS-boenden samtidigt som bolaget i högre utsträckning arbetar med verksamhet i egen regi.
Den strategiska omsvängningen har resulterat i stigande lönsamhet och förändringen i affärsmix förväntas driva lönsamheten än högre, så strategin ser ut att bära frukt.
Varierad marknad
Omsorgsmarknaden är stor med en omsättning som överstiger 200 miljarder årligen och drygt hälften av marknaden utgörs av äldreboenden. Men det finns andra, mer intressanta segment och ovannämnda LSS-boenden är ett av dem, som tillsammans med personlig assistans utgör en dryg fjärdedel av totalmarknaden.
För hela omsorgsmarknaden uppges den årliga marknadstillväxten enligt bolaget till omkring 3-5 procent årligen. Enligt branschkollegan Humana har dock tillväxttakten för de privata aktörerna överstigit 8 procent. En viktig förklaring är förvärv då de privata aktörerna varit pådrivande i en konsolidering av marknaden, som fortfarande är fragmenterad. Den underliggande marknadstillväxten handlar framför allt om demografi där vi i Norden med en åldrande befolkning har ett stort behov av att utöka omsorgen.
För de privata aktörerna är en låg nivå av privatisering ytterligare en potentiell drivkraft. Inom exempelvis äldrevård är privatiseringsgraden 17 procent, så det finns utrymme att ta marknadsandelar. Det är dock ganska stor skillnad på tillväxttakten inom de olika segmenten av marknaden. Äldrevård växer 2-3 procent årligen, individ och familjeomsorg ligger omkring 5 procent och omsorg inom funktionsnedsättning (bland annat LSS boenden) växer än lite snabbare.
Ambea har valt att inte vara verksamt inom bland annat personlig assistans (där Humana är stora), för att istället fokusera på LSS som utgör 27 procent av marknaden för funktionsnedsättning. Inom detta segment har tillväxttakten legat omkring 8 procent. Hur snabbt Ambea har växt är dock oklart eftersom historiken i prospektet är knapphändig.
Ett stort lyft kom dock under 2016 då Ambea förvärvade Solhagagruppen som var en stor spelare inom LSS och numer utgör LSS-boenden samt behandlingshem drygt hälften av Ambeas omsättning, följt av äldreboenden som utgör 40 procent. Ambeas strategi med att fokusera på tre områden (funktionsnedsättning, individ och familj samt äldreboenden) och inte arbeta med hemtjänst eller personlig assistans är intressant.
Fokus ger bättre förutsättningar för hög effektivitet. I det perspektivet är dock bolagets historik lite tveksam då lönsamheten har varit sämre än såväl Humanas som Attendos, men med tanke på att det stora steget in i LSS-segmentet kom så sent som i fjol ska man nog inte dra alltför stora växlar på historiken.
Intressant ägarbild
Siffrorna är hyggliga men inte helt övertygande. Vad gäller emissionen så är det i första hand en spridningsemission då emissionslikviden är liten i förhållande till erbjudandet som är brutto 200 Mkr (netto 140 Mkr) motsvarande drygt 10 procent av hela erbjudandet. Den likvid som erhålls vid noteringen ska användas framför allt för att refinansiera befintliga låneavtal. Nuvarande storägare Triton/KKR minskar samtidigt som det kommer in en del tunga namn genom noteringen, då främst Öresund och Didner & Gerge.
Balansräkningen är lite ”stretchad” med goodwill på 3,5 miljarder och en nettoskuld på 1,8 miljarder. Nettoskulden motsvarar 3,6 gånger justerat ebitda. Med en liten andel nytt kapital i emissionen kommer några års kassaflöde krävas för att jobba ned skuldsättningen till en vettig nivå. Bolagets mål är att nettoskuld/ebitda skall understiga 3,25x. Personligen finner jag även den nivån hög, oaktat att bolaget klarar av att hantera den skuldsättningsnivån med sina kassaflöden. Utdelningsandelen är 30 procent vilket är i linje med konkurrenterna.
Lönsamhetslyft ligger i kursen
Givet en aktiekurs på 75 kronor blir börsvärdet 5 070 Mkr, och till det en nettoskuld på 1 813 Mkr, vilket ger ett rörelsevärde på knappt 6,9 miljarder kronor. Det motsvarar, baserat på proformasiffror, 17,1 gånger 2016 års ebitda-resultat. Det justerade ebitda-resultatet (justerat för effekt av förvärv, finansieringslösningar, integrationskostnader mm.) är dock 533 Mkr, motsvarande en ebitda-marginal på 9,2 procent vilket är en bra nivå. Till denna lönsamhet blir ev/ebitda mer aptitliga 12,9x.
Med en tillväxt på 5 procent skulle bolaget omsätta 6 064 Mkr. För att få en värdering i linje med genomsnittet av Attendo och Humana (ev/ ebit 14,2) behöver Ambea nå en rörelsemarginal på 8,0 procent vilket är väl över 2016 års 5,6 procent. En hel del av justeringarna ovan är verkligen engångsposter såsom noteringskostnader. Däremot är integrations- och avvecklingskostnader mer långsökt att rensa bort. Ambea har ett tydligare fokus och bättre tillväxtförutsättningar än Humana, så en premie kan motiveras mot det bolaget. Och stigande lönsamhet är helt klart att vänta, men det är osannolikt att nå så högt innevarande år. Slutsatsen är att introduktionspriset är rimligt, men aktien blir fullvärderad. En teckna/sälj strategi vara lönsam.
Erbjudandet:
Teckningskurs: 75 kronor
Teckningsperiod: 21-29 mars
Antal aktier: 2,67 miljoner nyemitterade, totalt 67,6 milj.
Börsvärde post-IPO: 5 070 Mkr
Lista: Nasdaq Stockholm
