East Capital Explorer investerar i Östeuropa, främst genom att investera i fonder som förvaltas av East Capital. Vid utgången av september rapporterade bolaget att substansvärdet uppgick till 85,5 kronor per aktie. Av det var drygt 60 procent investerat i räntebärande värdepapper.

Av portföljen fördelar sig bolagets långsiktiga aktieinvesteringar på East Capital Bering (ECB) Russia Fund (5,5%), ECB Ukraine Fund (4,6%), ECB Balkan Fund (4,4%), ECB Central Asia Fund (3,9%), ECB New Europe (2,9%) och East Capital Power Utilities Fund (13,6%). Sedan finns en kortsiktig investering på 3,3 procent av portföljen i East Capital Eastern European Fund.

Bolaget rapporterar en procentuell värdeminskning på de långsiktiga aktieinvesteringarna på drygt 30 procent under kvartalet och drygt 40 procent under årets nio första månader. Förlusten per aktie blev 14,8 kronor under tredje kvartalet. Hittills i år uppgår förlusten till 890 miljoner kronor, eller 20,4 kronor per aktie. Vid utgången av tredje kvartalet redovisar bolaget ett substansvärde per aktie på 85,5 kronor vilket vi bedömer har sjunkit ytterligare därefter.

Det är också uppenbart att aktiemarknaden inser det, annars hade inte aktien handlats med en så stor rabatt som den gör. Idag handlas aktien till 44 kronor, vilket innebär att rabatten ligger på cirka 48 procent i förhållande till det senast redovisade substansvärdet per aktie. Det är väldigt mycket men med den osäkerhet som råder på aktiemarknaderna i allmänhet och i Ryssland och Östeuropa i synnerhet kan det vara befogat.

Det är också befogat att känna oro för hur East Capital värderar sina fonder. Det redovisade substansvärdet har bara sjunkit med drygt 10 procent under kvartalet, från cirka 96 till cirka 85,5 kronor. Under den perioden har till exempel den ryska och den ukrainska börsen fallit med cirka 50 procent. Även om 60 procent låg placerat i räntebärande värdepapper borde substansvärdet ha fallit betydligt mer. Det känns inte trovärdigt att onoterade tillgångar bara faller hälften så mycket som noterade.

Idag går också att läsa att fondbolaget Gustavias ryska småbolagsfond har backat med 44 procent under oktober och att förvaltarna säger att likviditeten är väldigt liten i ryska småbolag. Den bristande likviditeten gör att kurserna faller kraftigt när de måste säljas.

Trovärdigheten för East Capital försämras också av att det har framgått att de löser en del av likviditetsproblemen genom att de köper och säljer aktier mellan sina fonder. Det är inte olagligt men det väcker frågan huruvida värderingarna är marknadsmässiga.

Gör vi en försiktig värdering av fondinvesteringarna och antar att de har fallit lika mycket som aktier i Ryssland och Östeuropa generellt, 70 -75 procent, kommer vi fram till att substansen per aktie borde ligga kring 14,5 kronor. Sedan lägger vi till de likvida medlen på anges till cirka 53,3 kronor per aktie vid utgången av oktober. Vid handen ger det då en total substans per aktie på 67,8 kronor.

Jämfört med kursen idag som ligger på cirka 44 kronor innebär det en rabatt på drygt 35 procent. Även det är högt då det inte direkt finns någon maktrabatt som i till exempel Investor eller Industrivärden.

Rabatten måste då hänföras till marknadsoro inför framtiden och eventuellt också en förvaltningsskepticism gentemot East Capital.  Den kan mycket väl ha ökat idag då det har framkommit att East Capital är tvungna att säga upp cirka 20 procent av personalen. Det skapar alltid oro bland de anställda och arbetet kan bli lidande.

Men placera.nu tycker ändå att en rabatt på 35 procent givet den försiktiga värderingen är för stor. Bara kassan på 53 kronor per aktie värderas till en rabatt på 21 procent. Den består till 11 kronor per aktie av ett, ännu inte avropat, åtagande till East Capital Russina Property Fund. Netto blir det att aktiekursen nästan motsvarar kassan.

Med andra ord finns det en rejäl uppsida i East Capital Explorer när väl börshumöret vänder globalt och framför allt i Östeuropa. Men det ser väldigt dystert ut för närvarande och misstron mot Ryssland och ledningen där är stor. Därför kommer det säkert dröja ett bra tag innan investerarna vågar återvända till Östeuropa.

Därför kan vi i dagsläget inte sätta annat än rekommendationen Neutral.