Det är nästan två och ett halvt år sedan budet på finska Musti Group (15,2 euro) avslutades med resultatet att husdjurskedjan förblev noterad på Helsingforsbörsen – men nu med en ny, helt dominerande (80,88%) huvudägare i form av portugisiska Sonae.

Efter att aktien en tid höll sig kvar kring budnivån så har Musti rasat och idag ligger kursen mer än 40% under de 26,1 euro som Sonae bjöd. En kurs kring 15 euro är låg sett till historiken i Musti och man får gå tillbaka till perioden kring pandemiraset 2020 för att hitta tydligt lägre noteringar.

Mycket har hänt rent operativt under den perioden och en bild av det finns i tabellen här intill. Den visar några utvalda nyckeltal före Sonae tog över kontrollen av bolaget respektive senast tillgängliga siffror (Musti har fortsatt rapportera lika utförligt och frekvent som tidigare).

En viktig förändring är att det nu finns ett nytt segment kallat New Markets förutom de gamla vanliga Finland, Sverige och Norge. Det har skapats genom två förvärv (se tabell) där det senaste är ett bolag som Sonae själva ägde. Vilket förstås är känsligt. Men Musti verkar i alla fall inte betalat ett överpris med en förvärvsmultipel motsvarande 0,4x omsättningen.

Skapandet av New Markets är det tydligaste draget Sonae gjort hittills. Det är ett olönsamt segment och det är oklart just hur Musti tänker sig utveckla detta. Idén att dela ”best practise”, som de talat mest om, är det inget fel på. Men den stora underlönsamheten i New Markets tyder på att mer strukturella orsaker är i spel. Kanske måste man skala upp rejält? Vilket möjligen kräver nyemission då man maxat belåningen (3,7x Ebitda).

Halverad vinst

Det andra som sticker ut i jämförelsen ”nuläge versus innan budet”, är såklart att vinsten är mer än halverad. Det är helt enligt förväntningarna att en ny ägare investerar sönder vinsten om man istället har fullt fokus på maximalt värde 4-5 år ut. Men kanske är tappet ändå överraskande stort i Musti? Bolaget gick med runt 10% marginal ganska stabilt åren innan uppköp. Nu är siffran 4%. Då är också en mängd engångskostnader (9,3 MEUR) exkluderade ur 4%-siffran (ojusterad marginal: 2%).

En del av vinsttappet beror nog på att jämförelsesiffran 2022/23 fortfarande var lite pandemidopad. Kostnadskris och viss nedgång i antal husdjur har pressat marknaden. Vi ser i tabellen att de mogna rörelserna i Sverige och Finland tappat en del. Den stora orsaken är dock de icke specificerade koncernkostnaderna - som skenat till motsvarande 9% av omsättningen. Oklart varför. Troligen ligger ökade kostnader för e-handelsplattformar, logistik, ERP-system och sortimentsrationaliseringar här.

Knäckfrågan är om Musti kan få avkastning på åtgärderna och återställa lönsamheten till 9-10% på sikt. Här har vi väldigt lite att gå på i dagens siffror för att forma en slutsats. Men om vi tar höjd för lite lägre siffra än historiskt, 9%, och använder en branschmultipel (se mer i länkade Vimian-analysen) på 12x Ebita så blir inte uppsidan så väldigt stor. Cirka 25%. För att se en riktig god uppsida krävs högre tillväxt och att marginalen når upp mot tidigare målnivåer på 12-13%.

Nytt bud, emission eller långbänk?

Soneas långa spel är oklart. Tänker de sälja Musti när man utvecklat bolaget eller äga långsiktigt? Båda alternativen är möjliga. Det är svårt att bedöma investmentsbolagets prioriteringar. Senaste året verkar det varit att betala bort skulder.

Man kan även tänka sig att åtgärder för att köpa ut minoriteten under resans gång. Det kanske går att ”komma undan” med ett nytt bud på 20 euro (drygt 30% premie) i dagsläget? Det som kan tala mot det är att stora minoritetsägarna har köpt aktien för 19-20 euro, enligt Holdings. Till exempel Ilmarinen (4,8% av aktierna) som oväntat gått från att inte äga Musti alls för ett år sedan, till att nu ha nära 5% av aktierna efter en köpräd på ca 30 MEUR. De har köpt till snitt 19 euro.

Chansen till att Sonae skulle vilja städa bort minoriteten med ett sådan bud finns ändå som en möjlighet. Men överlag tycker vi inte Musti lockar nog att ge sig in i som aktie.