Nyligen offentliggjordes att jag skaffat mig ett jobb och ska bli globalförvaltare på Protean. Detta har tvingat ut mig i en rad nya frågeställningar som jag för ett år sedan inte i min vildaste fantasi skulle tro att jag var intresserad av. En av dessa frågeställningar handlar om halvledarbolagen.

Jag har tittat mycket på bolag som levererar komponenter, utrustning och mjukvara till halvledartillverkning. Det är en sektor fylld av genuint fantastiska företag – bolag med djupa vallgravar, höga switching costs och exponering mot en av vår tids mest strukturella megatrender. Det är lätt att bli förtjust.

När allt är fantastiskt är inget billigt

Problemet är värderingarna. Många av dessa bolag handlas till multiplar som inte bara prisar in en god framtid – de prisar in en felfri sådan. P/E på 60, 70, 80 gånger vinsten. Analytiker har slutat använda ordet “dyrt” och börjat använda ord som “förtjänt premium” och “best-in-class” i stället.

Min bedömning är att uppsidan i många fall är till synes begränsad. Nedsidan, däremot, är inte obetydlig. Och ändå: aktierna kan mycket väl fortsätta stiga mot himlen. Det är fullt möjligt att jag tittar på den här sektorn om tolv månader och konstaterar att jag stod med dumstruten. Det är precis den risken jag menar att man måste lära sig att äga.

Folk frågar mig ibland om photonics. Om HBM-minnen. Om testutrustning för avancerade noder. Om EUV-consumables. Det är rimliga frågor. Det är oerhört heta områden, det händer mycket, det finns riktiga bolag med riktiga tillväxtmotorer bakom rubrikerna.

Dessa aktier har gått som raketer så bokstavligt alla pratar om dem. Men jag svarar ofta med en motfråga: måste man verkligen ha en uppfattning om allt?

Modet att inte ha en åsikt

Det finns ett outtalat krav i investeringskulturen om att alltid ha en åsikt. Att kunna leverera en take. Att inte stå där med tomma händer när någon frågar vad man tänker om ASML:s consumables-affär eller om Micron är ett köp. Tystnad läses som okunskap. “Vet inte” uppfattas som svaghet.

Men ibland är svaret faktiskt: det här är för svårt, för mycket är redan inprisat, och jag hittar inte en tillräcklig marginal för att det ska vara värt min tid. Vi måste våga stå för att det inte är ett misslyckande att låta bli att ens försöka ha en åsikt.

En av de mest värdefulla förmågorna man kan ha som investerare är att våga säga: ”Jag har faktiskt ingen aning” utan att skämmas.

Vad händer om alla redan har rätt?

Inom halvledarleverantörerna finns det subsektorer där analysen kräver djup teknisk expertis, långa tidshorisonter och en förmåga att navigera i en konkurrensstruktur som förändras kvartalsvis. Och när man väl gjort det jobbet möts man av värderingar som förutsätter att allt går rätt.

En värdefull övning jag roar mig med är att kolla på vad analytikerna tror. Varje stort bolag i sektorn följs av en rad välbetalda, välinsatta analytiker som lägger hundratals timmar på att förstå orderböcker, kapacitetsutbyggnad och marginalutveckling. De är sällan dumskallar, så jag respekterar deras arbete. Jag brukar ta deras vinstestimat för de kommande tre åren, alltså vad den samlade expertisen tror - och sätta min egen värdering på det.

Resultatet är nästan alltid detsamma: även om analytikerna har helt rätt, även om bolaget levererar exakt vad ”proffsen” förväntar sig, landar den årliga avkastningen långt under tio procent per år. Ibland betydligt under. Ganska ofta under noll.

Det är inte bolagen det är fel på, det är priserna.

Skillnaden mellan att ha fel och att se dum ut

Då brukar någon invända: men det växer ju fortare just nu. Och det stämmer. Tillväxten är imponerande. Men det finns en detalj som lätt glöms bort – allt är inte förbrukningsvaror eller mjukvaror med automatisk förnyelse. För att växa nästa år måste bolaget sälja allting igen, från noll. Varje intäktskrona förtjänas på nytt.

Det gör tillväxten svårare att hålla än den ser ut. Och det gör värderingen ännu svårare att försvara. För du betalar femtio gånger årsvinsten för en affärsmodell som ibland strukturellt liknar ett byggbolag mer än ett mjukvarubolag, oavsett hur teknologiskt avancerade produkterna är.

Nyckeln är att kunna skilja på två saker: att ha fel och att se dum ut för stunden. Dessa förväxlas hela tiden, av marknaden och av oss själva. En position som underpresterar ett kvartal är inte ett misstag. Ett misstag är när man köper något man inte förstår, till ett pris man inte kan motivera, av rädsla för att andra ska tjäna pengar utan en.

Dumstruten som kvalitetsstämpel

I de allra flesta bolagen jag tittar på så väljer jag att stå utanför, trots att alla skriker sig hesa om deras förträfflighet. Jag vet att jag i flera av dessa fall kommer att se ut som en idiot. Det får jag leva med.

Dumstruten är inte ett tecken på att man gjort fel. Ibland är den det enda beviset på att man faktiskt har tänkt klart. Jag ska bära dumstruten med stolthet.