Saniona (11,8 kr) är ett forskningsbolag som främst försöker utveckla läkemedel mot neurologiska sjukdomar, exempelvis epilepsi. Bolaget ligger utanför Köpenhamn i Danmark och har 44 anställda.

Bolaget noterades redan 2014 (teckningskurs 5 kr) och hade då ett börsvärde på cirka 70 Mkr. Man har haft både med- och motgångar under sin tid på börsen, men under 2024 och 2025 lyckades Saniona få licensavtal med två större läkemedelsbolag. Det genererade förskottsbetalningar på totalt ca 74 MUSD och lyfte aktien kraftigt.

Med två av sina mest lovande projekt överlämnade till partners fokuserar Saniona nu sin interna utveckling på att starta egna Fas I-studier. Bolagets forskning är generellt sett i tidig fas och man saknar löpande intäkter.

Största ägare i Saniona är Avanza Pension (7,7%) och Nordnet Pensionsförsäkring (6,2%).

Affärsvärldens syn på Saniona

Saniona är ett företag vars framtid till stor del avgörs av hur deras läkemedelskandidater presterar i kliniska studier. Vi betraktar Saniona som ett förhoppningsbolag. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktarutan nedan).

Vi hade en genomgång av Saniona i november i fjol. Den kan läsas via länken här intill. Här kommenterar vi några utvecklingar sedan dess och tar en ny titt på värderingen. Detta är ett förhoppningsbolag. Den som investerar behöver vara redo att förlora allt det kapital han eller hon satsar.

Nyckelpersonernas incitament

Insynsägandet i Saniona är 5,3%. VD har aktier för 19 Mkr. Det finns flera optionsprogram som ihop kan ge insiders ytterligare 6% av aktierna i bolaget. Ungefär två tredjedelar är "in-the-money". Detta är optioner som tilldelats gratis men som intjänas över tid.

VD Thomas Feldthus har optioner motsvarande 2,9% av bolaget som är värda ca 25 Mkr i nuläget, men alla dessa är inte intjänade ännu.

Det kan nämnas att styrelsen ville införa ett nytt incitamentsprogram i våras, med gratis tilldelning av aktier för insiders motsvarande 1% av bolaget. Detta under tre år och förutsatt fortsatt anställning. Förslaget drogs tillbaka efter ägarsignaler om att det inte skulle godkännas.

Under det senaste året har insiders nettosålt aktier för 1,4 Mkr. VD hade lön inklusive rörlig ersättning på nära 8 Mkr i fjol och övriga fyra ledningspersoner hade ersättningar på 17 Mkr totalt.

Trovärdighet för strategi och produkt

Sanionas nuvarande fokus är på CNS-sjukdomar, som epilepsi och depression. Historiskt har Saniona främst fokuserat på preklinisk forskning.

Bolaget är främst experter på att hitta läkemedel som påverkar hjärnans elektriska signalsystem, via så kallade jonkanaler. Saniona har omfattande databaser över (och även patenterade) molekyler som verkar på så vis. Förenklat är idén att man via jonkanaler, och det så kallade GABA-systemet, kan bromsa eller stimulera elektriska impulser i hjärnan. Vilket gör att man kan adressera tillstånd som beror på för hög, okontrollerad aktivitet (epilepsi) eller för låg (depression).

Bolagets pipeline består idag av:

• Två egna projekt. Här investerar bolaget merparten av sina medel i syfte att starta Fas I-studier. Projekten kallas SAN2668 (svår epilepsi hos barn) och SAN2465 (depression). Båda är på olika vis inriktade på att manipulera hjärnans GABA-system som verkar via en typ av jonkanal. Inom epilepsi är det en välkänd metod som används av bensodiazepiner, men problemet har varit att hitta en terapi som inte träffar för brett och ger biverkningar som sedering. Hoppet är att SAN2668 ska verka mer selektivt. Att använda en GABA-ansats mot depression är däremot en obevisad hypotes, vad Afv förstår.
• Ett antal projekt som drivs av partners. Saniona får milstolps-pengar när projekten fortskrider och royalty på färdiga produkter (finns inte hittills). De två mest aktiva programmen verkar vara de som drivs av Jazz Pharmaceuticals (epilepsi) och Acadia Pharmaceuticals (essentiell tremor). Detta är de två licensavtalen från 2024 och 2025. Vi tolkar det som att Saniona väntar sig att Jazz-projektet (SAN2355) går in i Fas I-studier 2026/2027 och Acadias in i Fas II-studier 2027. Dessa studiestarter skulle ge milstolpar på 7,5 MUSD + 10 MUSD (ca 170 Mkr tillsammans).
• Tre projekt på paus/”redo för partners”. En viktig nyhet i Q2-rapporten från augusti var att ett tidigare internt fokusprojekt (SAN2219) sattes på paus och förpassades till denna (upplever vi) mindre aktiva del av pipelinen. Förklaring var att projektet ansågs stå i skuggan av Sanionas andra epilepsiprojekt (SAN2668) samtidigt som bolaget ville fokusera sina resurser till färre projekt.

De fyra projekt (de två interna + Jazz + Acadia) som vi uppfattar som centrala för Saniona är i alla tidig fas. Tre är prekliniska. Forskningsrisken är därmed stor. Det görs dock affärer (uppköp och licensieringar) i tidig fas inom CNS, se ett exempel i faktarutan. Det är ett plus för ett bolag som Saniona som själva inte har som kärnaffär att kommersialisera produkter.

Sanionas kostnader har ökat kraftigt i takt med att de egna projekten färdigställs för studier i människa. I Q2 var kostnaderna 65 Mkr och kassaflödet -51 Mkr. Alltså -200 Mkr i årstakt. Troligen stiger förlusttakten ytterligare när studier startar. Kassan var 486 Mkr vid halvårsskiftet. Budskapet från ledningen är att Saniona är finansierat för att ta fram Fas I-resultat för sina egna projekt. Man lutar sig mot kassan plus sannolika milstolpar samt att bolaget äger en fastighet för 70 Mkr som kan säljas.

Generellt sett tycker vi inte det varit några avgörande händelser sedan i höstas som förstärker eller sänker trovärdigheten för bolagets projekt. Det finns en tendens att tidsplanerna förskjuts, till exempel när studier ska starta. Det är dock vanligt i den här världen. Att SAN2219 sattes på paus är inte direkt ett plus, men kanske vettigt givet begränsade resurser.

Det finns ett ständigt nyhetsflöde kring affärer och resultat för liknande projekt som Sanionas. Bolaget lyfter gärna fram affärer som visar på de stora pengar Big Pharma betalar för projekt (exempel). Det känns väldigt svårt för en lekman att avgöra hur relevanta sådana affärer är. I år har det varit flera nyheter med koppling till det epilepsiprojektet som drivs av Jazz (SAN2355).

• Xenon Pharmaceuticals redovisade i mars 2026 positiva Fas III-data för en substans med samma typ av mekanism som Jazz/Sanionas SAN2355.
• Nyligen förvärvade SK Biopharmaceuticals rättigheter till ett SAN2355-liknande projekt kallat Opakalim i Fas II/III, vilket stöder att det finns kommersiellt intresse och kanske att jonkanaler generellt sett är intressant teknik.

Den negativa tolkningen är dock att två konkurrerande projekt ligger klart före SAN2355 som alltså är på väg in i Fas I. Minskar det Jazz vilja att satsa på projektet? Jazz förvärvade som nämndes i faktarutan ovan ett annat epilepsi-projekt nyligen, så konkurrensen om resurserna har hårdnat. Om starten av Jazz Fas 1-studie på SAN2355 drar ut på tiden ökar osäkerheten och viktig finansiering för Sanionas forskning uteblir.

Det är som sagt svårt att ha en vettig åsikt om för en lekman.

Gissningsvis blir uppstarten av, och resultaten från, bolagets egna Fas I-studier det viktiga under det kommande året. Särskilt för SAN2668, inriktad mot svår och ovanlig epilepsi i barn. Detta alltmer framstår som huvudprojektet. Själva mekanismen är vad vi förstår väldokumenterad så det stora värdet i studien skulle ligga i om SAN2668 verkar selektivt nog för att undvika den sedering (och andra problem) som begränsat nyttan med bensodiazepiner.

Om studien designas så den visar att substansen faktiskt aktiverar målreceptorn i hjärnan, utan sedering (kan mätas exempelvis genom kognitiva test) med samma dos kan det ge stöd för Sanionas tes om selektiv verkan. Vi vet dock ännu inget om exakt utformning av studien.

Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Afv:s optimistiska scenario för kommande treårsperioden för bolaget ska kunna inträffa:

• Något av de interna projekten (vi tror då främst på SAN2668) avancerar så pass att ett nytt partnerskapsavtal kan bli aktuellt. Ett scenario där projektet behålls i egen regi är också möjligt, men centralt är ökat studiestöd för positioneringen.
• Positiva studieresultat (fas 1 och 2) för de kandidater som partners driver. Något som ökar sannolikheten att ett läkemedel blir godkänt och som ger milstolpspengar.

Scenariot är ett försök att illustrera hur ett optimistiskt scenario kan se ut. Värderingen är bara en gissning. Men baserat på de affärer som görs idag (till exempel Jazz / Acadia) är 10 miljarder inte orimligt - givet att Saniona utvecklas till ett bolag med projekt nära Fas III.

Det är såklart mycket som kan gå snett på vägen och huvudscenariot för förhoppningsbolag är att långsiktiga investerare förlorar sitt kapital.

Affärsvärldens slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Förhoppningsbolag som detta är förstås bara av intresse för investerare som vill ta hög risk och som kanske har lite extra goda insikter i just läkemedelsforskning. Affärsvärldens analytiker tillhör inte den skaran och kan mest bjuda på några allmänna reflektioner. En sådan är att Sanionas börsvärde kring 1,7 mdr kr ter sig högt för ett bolag där prekliniska tillgångar dominerar. Samtidigt är aktien ned runt 40% sedan förra analysen. Vi har svårt att se direkta skäl till den nedvärderingen.

Företaget verkar ha kapital nog för att finansiera sig till nästa värdesteg och alltså undvika emission innan dess. Ett plus. Man har också ganska många aktiva projekt och skulle inte falla med en enskild motgång. Vi fortsätter att vara lite frågande till varför det inte finns mer namnkunniga ägare i Saniona. Nog hade vi väntat oss någon läkemedelsprofilerad investerare i ägarlistan givet att de faktiskt fått till avtal med stora pharma-bolag. Kanske har vi missat något?

Som förhoppningsaktie tycker jag inte Saniona verkar så dum, men ett regelrätt köpråd vågar jag mig inte på.