Rottneros (9,20 kr) är en svensk koncern som äger två massabruk, Rottneros Bruk i Värmland och Vallviks Bruk i Hälsingland. Koncernen har 280 anställda.

Papperskoncernen Arctic Paper som också är börsnoterad på Nasdaq Stockholm är huvudägare i Rottneros med 51% av aktierna. Arctic Paper köpte sina aktier i Rottneros år 2012 genom att lägga ett bud på samtliga bolagets aktier om 2,30 kr per aktie. Budet skulle i sin helhet betalas med nytryckta aktier i Arctic Paper. Acceptgraden var låg och försöket till en sammanslagning misslyckades. Arctic Paper valde ändå att ta de aktier de fick in.

Det finns idag inga signifikanta operativa kopplingar mellan Rottneros och huvudägaren Arctic Paper.

Näst största ägare i Rottneros är en fastighetsinvesterare som heter Stefan Sundh med 8% av aktierna.

Rottneros tillverkar huvudsakligen två produkter. Mekanisk massa vid Rottneros bruk och sulfatmassa vid Vallviks bruk. Massan säljs till pappersbruk som tillverkar en rad produkter. I diagrammet intill syns fördelningen över vilken typ av produkter som Rottneros massa används i samt hur Rottneros försäljning fördelar sig geografiskt.

Den mekaniska massan som tillverkas vid Rottneros Bruk används främst till kartongtillverkning. Sulfatmassan från Vallviks Bruk används i samtliga användningsområden.

Obalans på virkesmarknaden

För närvarande råder exceptionellt höga virkespriser i Europa. Priset exploderade våren 2022 då Finland som länge varit beroende av virkesimport från Ryssland slutade importera från grannlandet. 2022 var det inget problem för skogsindustrierna då virkeskostnaderna kompenserades av höga priser på exempelvis massa och sågade trävaror.

Under 2023 och 2024 har massapriset gått ned till mer normala nivåer samtidigt som virkespriserna ligger kvar på en exceptionellt hög nivå. Denna situation har pressat lönsamheten för skogsindustrierna kraftigt.

Bedömare som Afv talat med tror inte att det finns någon möjlighet att öka avverkningarna vilket hade kunnat få ned virkespriserna. Det som istället måste ske är att skogsindustrierna börjar införa marknadsrelaterade produktionsstopp och eventuellt till och med bruksnedläggningar för att virkesmarknaden ska kunna komma i balans igen.

Volatil intjäning

Rottneros intjäning är över tid mycket volatil. Senast i Q4 2023 gjorde Rottneros en storförlust på grund av låga priser på massa å ena sidan och höga priser på virke å andra sidan. Förlusten blev 100 Mkr på Ebit-nivå. Sedan dess har läget förbättrats något. Vi tror att Rottneros kommer att tjäna 100 Mkr på Ebit-nivå för helåret 2024.

Även om Rottneros siffror kan vara rejält röda enskilda kvartal är det ovanligt att bolaget gör förluster för hela år. Den senaste tioårsperioden har endast 2020 varit ett förlustår för Rottneros. Och det var ingen förlust som var så stor att den förstörde Rottneros balansräkning.

Över tid har Rottneros tjänat runt 430 kr per producerat ton. De senaste årens stök som utlösts av Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina har dock medfört ett antal förändringar som påverkar Rottneros intjäningsförmåga. Dessa förändringar får man nog idag räkna med som mer eller mindre permanenta. Det första är att virkespriserna har stigit i Norden. Även om priserna nog kommer att komma ned något lär de fortsatt ligga på en nivå klart över vad som tidigare gällde. Den andra stora förändringen är att de svenska elpriserna inom överskådlig framtid sannolikt kommer att vara högre än historiskt. Generellt är el en stor kostnad för massatillverkare. Rottneros har dock en ganska låg kostnad för inköp av el då Vallviks Bruk genererar sin egen el genom att elda en biprodukt från produktionsprocessen.

Samtidigt är massamarknaden global vilket innebär att de nordiska massatillverkarna inte kan höja priserna hur som helst.

Operativa förbättringar

I den positiva vågskålen väger att Rottneros de senaste åren gjort en rad förbättringar av sin egna produktionsapparat. Viktigast är att en produktionslina för slipmassa vid Rottneros Bruk har lagts ned. Slipmassa används till tidningspapper och tunnpapper och är en lågförädlad produkt. Istället har kapaciteten för produktion av mekanisk massa av kvaliteten CTMP byggts ut i Rottneros Bruk. CTMP är en dyrare produkt som främst används för att tillverka kartong. Sista året som slipmassalinan vid Rottneros Bruk kördes var 2022. Det året producerade Rottneros Bruk 56 Kton slipmassa och 115 Kton CTMP. Nu efter ombyggnaden ska bruket istället producera 165 Kton CTMP.

Rottneros investerar även i ett nytt hartskokeri vid Vallviks Bruk. Investeringen kommer att leda till bättre utbyte i tillverkningsprocessen samt större output av säljbara biprodukter. Bolaget har även installerat solceller vid Rottneros Bruk för att få ned kostnaderna för inköp av el.

Återstående investeringar i dessa tre projekt var 140 Mkr vid utgången av Q3. Nu är samtliga projekt klara och driftsatta.

Rottneros har även en satsning på att tillverka förpackningar för färdiglagade maträtter. Tanken är att Rottneros tillsammans med huvudägaren Arctic Paper ska bygga en fabrik för att tillverka dessa förpackningar intill Arctic Papers pappersbruk i Polen. Ägarandelarna i samriskbolaget är 50/50. Den totala investeringen väntas uppgå till 230 Mkr och omsättningen väntas bli 140 Mkr per år vid full drift. Investeringen ska finansieras med lån. Produktionen av förpackningar håller just nu på att rampas upp. Rottneros väntar sig att full produktionstakt ska nås någon gång under 2025. Inga prognoser för satsningens lönsamhet har lämnats. Finska Huhtamäki som är stora på denna typ av produkter tjänar som referens runt 5-6% på Ebit-nivå.

Förbättrad lönsamhet på sikt

Vi räknar med att 500 kr per ton är en rimlig lönsamhet på några års sikt för Rottneros. Vi har då räknat med att virkespriserna faller tillbaka något från nuvarande nivå samtidigt som massapriset stiger något. Även övergången från slipmassa till högre produktion av CTMP och det nya hartskokeriet vid Vallvik kommer att påverka bolagets lönsamhet i positiv riktning.

Rottneros egna mål är att växa produktionsvolymen med 3% per år. Vi räknar med att Rottneros omsättning växer 4% per år drivet av volymökning och viss inflation.

Hur ska Rottneros värderas?

Det finns inga riktigt bra noterade jämförelseobjekt att jämföra Rottneros värdering mot. Vi tror att 7x EV/Ebit kan vara en rimlig värdering sedd till en genomsnittsvinst för Rottneros. I vårt huvudscenario är 2026 ett sådant genomsnittligt år vilket motsvaras av ett rörelseresultat strax över 200 Mkr.

I ett optimistiskt scenario har vi räknat med att massapriset och vedpriset rör sig i för Rottneros fördelaktig riktning vilket ger bolaget en lönsamhet om 800 kr per ton. I det pessimistiska scenariot tänker vi oss motsatta prisrörelser och en lönsamhet runt 250 kr per ton.

Rottneros har som mål att dela ut mellan 30 och 50% av nettoresultatet över tid. Underhållsinvesteringarna motsvarar ungefär avskrivningarna runt 120 Mkr per år. Kassaflödet efter underhållsinvesteringar och skatt borde alltså över tid ungefär motsvara nettoresultatet. Rottneros uppger att resterande kassaflöde ska investeras i lönsamma tillväxtsatsningar. Det är dock oklart vad för typ av investeringar Rottneros ser framför sig.

Om hela kassaflödet istället hade delats ut hade Rottneros aktieägare kunnat åtnjuta en rejäl direktavkastning över tid som förvisso hade varit mycket volatil.

Slutsats

Givet Rottneros position i värdekedjan framstår mycket av bolagets öde ligga utanför ledningens kontroll. Vi uppfattar det dock som att Rottneros har gjort det bästa av denna utsatta situation genom att satsa på specialnischer där bolaget har bättre möjligheter att styra prissättningen. Förmodligen är dessa nischer så små att Rottneros även fortsättningsvis slipper konkurrens från de stora drakarna.

Om bolaget hade delat ut hela kassaflödet hade vi nog tyckt att den långsiktige kunde äga aktien för att skörda framtida utdelningar. Givet att bolaget säger att de endast ska dela ut 30-50% av resultatet vågar vi oss inte på ett köpråd baserat på en sådan tes.

Rottneros-aktien handlas på sina lägsta nivåer sedan pandemin. Kanske skulle en avmattning i virkespriserna kunna bli en rejäl katalysator för aktien i närtid. Vi känner oss dock inte tillräckligt bekväma i en sådan prognos för att basera något köpråd på detta heller.

Vi stannar vid ett neutralt råd för Rottneros.