Novo Nordisk (249 DKK) säljer läkemedel mot diabetes och fetma. Tre fjärdedelar av försäljningen kommer från en enda substans, semaglutid. Substansen finns i sprutorna Ozempic och Wegovy och i tabletterna Rybelsus och Wegovy-pillret. Resten är främst insulin och läkemedel mot sällsynta sjukdomar. USA står för drygt hälften av försäljningen.

Novo tar fram patentskyddade läkemedel som patienter använder i flera år. När patentet går ut får andra tillverkare sälja billiga kopior. Fabrikerna är dyra, men varje extra produkt kostar lite att tillverka. Därför styrs lönsamheten nästan helt av priset. I USA sätts priset i förhandlingar med försäkringsbolag, mellanhänder och staten.

Novo Nordisk Fonden kontrollerar bolaget via Novo Holdings med 28% av kapitalet och 77% av rösterna. I november 2025 tog fonden över styrelsen. Fondens ordförande Lars Rebien Sørensen blev då ordförande även i bolaget. Mike Doustdar har 34 års erfarenhet inom bolaget och tog över VD-posten i augusti 2025. Han äger aktier för 26 MDKK.

När vi analyserade Novo i februari var rådet neutralt vid 300 DKK. Sedan dess har aktien fallit ytterligare 17%. Försäljningen har gått bättre än vi trodde. Vi räknade då med att den skulle minska 12% i år. Nu pekar bolagets prognos på mellan 0 och −6%.

Sommaren 2024 var Novo Europas mest värdefulla bolag. Sedan dess har Eli Lilly tagit över ledningen i USA med Zepbound, som ger större viktnedgång än Wegovy. Samtidigt pressar staten och försäkringsbolagen priset allt hårdare.

Prispressen syns redan. Den amerikanska marknaden för fetmaläkemedel har ökat 87% i volym det senaste året. Novos försäljning av fetmaläkemedel i USA ökade bara 6% i första halvåret, och Wegovy-sprutan tappade 17% trots fler patienter.

Tillväxten låg i spannet 25-30% per år under perioden 2022-2024 när viktminskningsläkemedel kommersialiserades. Bortsett från dessa år har tillväxten legat kring 5% per år. Rörelsemarginalen har legat stabilt en bit över 40%.

Ny prissmäll i januari

2027 är året då flera prissänkningar slår igenom på en gång. Från januari betalar Medicare, den statliga sjukförsäkringen i USA för äldre, högst 274 USD i månaden för Ozempic och 385 USD för Wegovy. Mot listpriset är det en sänkning på 71%. Men Novo lämnar redan stora rabatter, så den verkliga sänkningen blir betydligt mindre. För Ozempic handlar det om ungefär 36% mot det pris Medicare betalade tidigare. Novo sänker också själv listpriset på Wegovy med ungefär 50% och på Ozempic med 35% från årsskiftet.

Samtidigt förlorar semaglutid patentskyddet på flera marknader utanför USA. Billiga kopior från andra tillverkare har lanserats i Indien och godkänts i Kanada. I Kina gick patentet ut tidigare i år.

Mot detta står volymen. Enligt finanschefen Karsten Munk Knudsen växer marknaden för GLP-1-läkemedel med nästan 40% om året. Sedan juli får även fler amerikanska pensionärer ersättning för fetmaläkemedel genom försöksprogrammet Bridge.

Pipelinen har backat

Novos främsta svar på patentutgången är CagriSema. Det är en kombination av semaglutid och ett ämne som efterliknar mättnadshormonet amylin. I februari kunde CagriSema inte visa att den är lika bra som Lillys Zepbound. En ny studie i september gick bättre. Men den gällde diabetes, och CagriSema jämfördes med en låg dos av Lillys läkemedel.

Hjärtläkemedlet Ziltivekimab misslyckades i juli, och i september stoppades ytterligare två studier med samma läkemedel. Fetmakandidaten monlunabant skrevs ned med 4 mdr DKK. Samtidigt växte Lilly 48% i andra kvartalet och planerar att söka godkännande för nästa generations fetmaläkemedel retatrutid i början av 2027.

På kapitalmarknadsdagen 21 september lovade Novo "fler än fem" blockbusters till 2030, alltså läkemedel som vart och ett säljer för över en miljard dollar om året. År 2035 ska pipelinen ge över 150 mdr DKK i försäljning, vilket motsvarar halva dagens omsättning. Siffran är viktad efter bolagets egen bedömning av sannolikheten att läkemedlen godkänns. Fram till 2030 räknar Novo bara med tillväxt i nivå med branschen. Aktien föll nästan 8%. Vi förstår reaktionen, eftersom målen inte går att följa upp förrän långt efter att semaglutid har förlorat patentet.

Prognos och värdering

Bolaget har höjt prognosen för i år två gånger. Nu väntas försäljning och rörelseresultat hamna mellan oförändrat och 6% lägre, rensat för valutor och engångsposter. Men 2025 tyngdes av kostnaden för uppsägningarna. Räknat utan den krymper rörelseresultatet med 6–12%.

Ett trettiotal analytiker följer Novo, och vårt huvudscenario utgår från deras konsensus. Vi räknar med att försäljningen minskar 3% i år och växer 2% nästa år. 2028 har många av orosmomenten passerat, och då räknar vi med 5%.

Rörelsemarginalen väntas ligga kring 40% de kommande åren. Det är något lägre än analytikerna tar höjd för. Vi tror det är klokt att räkna lite försiktigt efter kapitalmarknadsdagens svaga besked.

På dagens kurs värderas Novo till EV/Ebit 10x på våra prognoser för 2027. I vårt huvudscenario antar vi att bolaget värderas till 10x Ebit några år ut. Det ger en uppsida på drygt 25%.

Som grafiken ovan visar belönar marknaden hög tillväxt med en hög multipel.

Slutsats

Aktien har fallit 17% sedan februari. Novo har blivit billigare, men den låga värderingen har en förklaring. Bolaget växer långsammare än Lilly och de andra stora läkemedelsbolagen.

Under 2027 möter bolaget motgångar på flera håll. Medicarepriset, de sänkta listpriserna och kopiorna utanför USA slår till samtidigt. Att fler patienter ska väga upp det är än så länge en förhoppning. I första halvåret tappade Wegovy-sprutan 17% trots fler patienter.

Pipelinen ger inget skydd de närmaste åren. Kapitalmarknadsdagens löften går inte att följa upp förrän semaglutid har förlorat patentet. Vi ser det också som ett minus att ingen i ledningen har köpt nämnvärda mängder aktier på börsen i år trots att aktien har fallit rejält.

Uppsidan i huvudscenariot är drygt 25%. Det räcker inte för ett köpråd. Innan vi ändrar uppfattning vill vi se att volymen bär försäljningen när de nya priserna har slagit igenom i början av 2027. Rådet är neutralt.