Beslutsfattarna inom EU har på allvar börjat sikta in sig på elbolagen. EU-kommissionen har nyligen riktat skarp kritik till de gamla monopolen på kontinenten. De anklagas för att ha missbrukat sin dominerande ställning, att de inte är tillräckligt effektiva och att de inte styrt bort från användningen av fossila bränslen. Kommissionen funderar nu på olika sätt att öka konkurrensen på elmarknaden. Samtidigt håller den europeiska kraftmarknaden på att konsolideras. Den seglivade budstriden om spanska kraftbolaget Endesa, mellan tyska EON och spanska Gas Natural, är ett exempel på detta.

Den nordiska marknaden framställs utomlands dock ofta som något av en förebild. Även om avregleringen för drygt tio år sedan de facto främst har gynnat de nu dominerande aktörerna. Både antalet elhandlare samt elproducenter har minskat i spåren av en intensiv konsolidering. Kommunerna var inte sena att "casha in" när Fortum med flera köpte bolag i Sverige för 60 miljarder kronor under framförallt slutet av 1990-talet. Marknaden har antagit en oligopolstruktur där Fortum, EON (före detta Sydkraft) och statliga Vattenfall dominerar. Och i de hundratals små, ofta kommunala, elbolag som kvarstår har jättarna ofta ett ägarintresse. De tre dominanterna har fått hård kritik för att de har sparat in på underhåll av näten och lagt ner produktion samtidigt som man har höjt nätavgifterna. Svenska konkurrensverket undersöker nu också om de tre dominanterna medvetet begränsar utbudet av den kärnkraftsgenererade elen för att hålla upp priset på elbörsen Nordpool. De tre samäger också kärnkraftverk och får därigenom inblick i varandras verksamheter, och misstänks den vägen utbyta information som begränsar konkurrensen.

Oavsett om kritiken mot kraftbolagen är befogad eller ej så utgör den en politisk risk för den framtida vinstförmågan.

Det värsta scenariot för kraftbolagen, även om det sannolikt kommer att dröja ett tag, är att politikerna delar upp produktion och nät så att samma bolag alltså inte både får producera och distribuera el. En annan, mindre drastisk, väg att gå är att man låter en fristående aktör, såsom delvis sker i dag via statliga Svenska Kraftnät, driva näten. En annan trend som kan leda till mer konkurrens är att elintensiva storföretag inleder samarbete där man gemensamt bygger ut ny produktion för att få ner kostnaderna.

Fortum har alltså fingret med i hela värdekedjan. Man producerar el via främst vatten- och kärnkraftverk. Elen säljs sedan via Nordpool till stora kunder medan mindre kunder köper via Fortums distributionsverksamhet. Kraftproduktionen står för två tredjedelar av bolagets resultat. Resten av resultatet kommer dels från produktionen av bland annat fjärrvärme och industriell ånga. Och dels från de nät i Sverige, Norge, Finland och Estland där man har monopol på 1,6 miljoner nätkunder. Inom den minsta affärsdelen, Markets, gjorde man ett mindre minusresultat förra året. Inom Markets har Fortum 1,3 miljoner hushåll, företag och andra återförsäljare som kunder.

Viktigast för intjäningen är grossistpriset på el. Priset kan på kort sikt svänga kraftigt beroende på efterfrågan på el, nivån i vattenmagasinen samt priset på bränsle och utsläppsrätter.

Under förra året kom 84 procent av Fortums kraftproduktion från koldioxidfria kraftkällor. Främst vatten och kärnkraft men även lite biobränsle och värmepumpar.

Fortum har också investerat i Östeuropa och Ryssland. Finländarna har köpt in sig i ryska samt polska kraftföretag och är nu största västeuropeiska aktör i Ryssland. Fortum skapades 1998 genom att man slog samman verksamheten i Imatran Voima (IVO) och oljeraffinaderiet Neste Oil (se BV 44-06). Det sistnämnda har nu knoppats av och noterats på Helsingforsbörsen. Vd för Fortum är Mikael Lilius som är känd för många svenskar från sitt jobb som Gambrochef.

Hur ser det då ut framöver för Fortum? Kapacitetsbristen talar för att de höga priserna kommer att bestå de närmaste åren vilket skulle borga för fortsatt höga vinster. Samtidigt måste Fortum och de andra kraftjättarna värja sig från politiker, både lokalt och i EU. Fortum ägs dock till 51 procent av finska staten vilket talar för en relativt mild behandling.

Fortum värderas till p/e 15 och balansräkningen är urstark. Verksamheten är i grunden stabil och det finns övervärden i de östeuropeiska intressebolagen samt i norska Hafslund, som Fortum deläger. Den politiska risken ska också vägas mot en joker i form av en liten chans till europeisk konsolidering. En annan trevlig sak med Fortum är att aktien är lite av en hedge mot jobbigt höga elräkningar. Vi tror att aktien är köpvärd.

Linus Stockelberg