Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 17 den 25 april. Läs mer om Börsveckan.

Efter att Collector och Nordax noterades i fjol kommer nu ännu en nischbank till börsen i form av Resurs Holding. Det här bolaget började med konsumentkrediter redan i mitten av 1980-talet, närmare bestämt inom TV- och radiohandeln där man i samverkan med handlarna erbjöd deras kunder att delbetala sina inköp räntefritt.

En av huvudägarna är ”SIBA-familjen” Bengtsson och just SIBA samt SIBA-ägda Netonnet tillhör än idag Resurs viktigaste partners. Resurs är idag en av de största inom dylik så kallad Retail Finance, även kallat säljfinans, såväl i Sverige som Norge med 10-15 procent av marknaden. Efter ett förvärv är bolaget även klart störst i Danmark med en fjärdedel av marknaden.

Utifrån sin bas inom Retail Finance har Resurs med tiden expanderat in i andra produktkategorier. I början av 1990-talet startades försäkringsbolaget Solid som erbjöd produkt-, betal-, reseförsäkringar med mera. Senare har även privatlån (även kallat blancolån) och kreditkort lanserats.

Dessa produkter har företrädesvis sålts till befintliga kunder som valt att delbetala butiksinköp med hjälp av Resurs. Inom försäkringar är Resurs idag en utpräglad nischaktör och intäkterna är inte en stor del av bankens totalintäkter. Privatlån är bolagets största produkt och Resurs har 6 procent av marknaden i Sverige och 10 procent i Norge.

Ser man på den totala utlåningen, drygt 18 miljarder kr, ligger knappt hälften i Sverige, 30 procent i Norge och cirka 10 procent vardera i Danmark och Finland.

Konsumentkrediter är en cyklisk bransch där vågad kreditgivning kan skapa stora kreditförluster. Resurs Holding har dock en gedigen historik av lönsamhet och vd Kenneth Nilsson påpekar att bolaget klarade både 90-talskrisen och finanskrisen 2008-09 utan att förlora pengar.

Kreditförlusterna har pendlat mellan 1-3 procent av utlåningen, med ett snitt kring 2,3 procent de senaste åren. Det är i sammanhanget låga siffror.

För tillfället lever aktörer som Resurs i lite av den bästa av världar – på en konsumentkreditmarknad som växer runt 5 procent per år med produkter som genererar snitträntor på runt 14 procent vilka finansieras av (insättningsgaranterad) inlåning som nästan är gratis (Resurs betalar 0,60 procent på sina sparkonton i skrivande stund).

Rörelsemarginalerna har varit 30-40 procent de senaste tre åren och avkastningen på eget kapital kring 20 procent.

Den fina historiken i all ära – man bör ändå notera att Resurs förändrats väldigt mycket som bolag på väldigt kort tid de senaste åren. Detta tog sin start när riskkapitalbolaget Nordic Capital blev majoritetsägare 2012. Sedan dess har Resurs gjort fyra större förvärv vilket ökat utlåningen från 9,2 miljarder 2013 till 18,2 miljarder per årsskiftet 2015/16. 

En tydlig tanke är att bygga upp en nordisk tillväxtplattform för bolaget samt att expandera inom privatlån. Den största affären var köpet av norska yA sent i fjol vilket adderade en portfölj privatlån på 3,5 miljarder. I Danmark förvärvades marknadens största aktör inom säljfinans medan man i Finland köpte ett bolag med blandad verksamhet.

Som en följd av expansionen har den svenska andelen av låneportföljen fallit från 78 till 49 procent och andelen privatlån ökat från 34 till 63 procent sedan 2013.

Planen för att utveckla bolaget framöver handlar mycket om att få ut synergier ur den nordiska plattformen. Ett sätt är att sälja försäkringar och kreditkort till befintliga kunder på marknader där det inte redan sker i större omfattning. Ett annat initiativ är att vända sig till handelskedjor med ett pan-nordiskt erbjudande inom säljfinans.

Nyligen kunde Resurs exempelvis presentera att optikkedjan Synsam avser använda deras kundfinansiering över hela Norden. Målsättningen är att sådana insatser ska bidra till att öka låneportföljen med 10 procent organiskt per år.

Under förra året låg Resurs vinst, inklusive hela bidraget norska yA, på knappt 4 kr per aktie. Det innebär en värdering på p/e 14 givet en kurs i mitten av teckningsintervallet.

Om Resurs fortsätter att växa organiskt som 2015 och får lite mer utväxling på sina fasta kostnader så är det rimligt att vinstsiffran ökar minst 10 procent i år (exklusive de dyra noteringskostnaderna). Då faller värderingen till 12-13 gånger vinsten. Det är i linje med hur Nordax värderas på innevarande års väntade vinst. En värdering av Resurs i linje med Nordax anser vi är rimligt.

Det som lockar i Resurs är en fin historik, deras starka ställning på en växande marknad och en tillväxtmodell som utgår från merförsäljning till befintliga kunder inom delbetalningar. Det bör vara en klart mer kostnadseffektiv modell jämfört med att expandera via låneförmedlare som Lendo – något som bäddar för god lönsamhet framöver.

Men aktien är ändå ingen klar favorit. Den häftiga förvärvsdriva tillväxten är lite av en joker särskilt som Resurs expanderar inom produkter och geografier som ligger något utanför deras ursprung. Dessutom ser vi vissa skönhetsfläckar inom Resurs ursprungliga affär, säljfinans.

Den organiska tillväxten var låg under 2015 och vårt intryck är att Klarna och Collector kapat åt sig bästa delen av den växande e-handelsmarknaden. Att ägarna dessutom väljer att sälja en stor del av sina aktier (30-43 procent) är inte heller en jättebra signal.

Vårt råd blir att avstå.