Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 14 den 4 april. Läs mer om Börsveckan.

Zalando startade i Berlin 2008 och har blivit lite extra känt i Sverige tack vare att Kinnevik tillhörde bolagets tidiga finansiärer. Kinneviks innehav i Zalando, knappt 32 procent av aktierna, är i dag ett av de värdemässigt viktigaste för investmentbolaget.

Bolaget är sedan ett drygt år noterat på börsen i Frankfurt och dagskursen ligger på 28 euro. Kursen har ökat 25 procent det senaste året vilket utklassat exempelvis H&M. Håller den trenden i sig må tro?

Klart är i alla fall att Zalando är ett bolag som gör mycket rätt och som dessutom har vinden i ryggen för närvarande. Företaget startade som en nätbaserad skoförsäljare på den tyska marknaden men har i dag vuxit till Europas största renodlade onlineaktör inom mode (kläder, skor, accessoarer) med 27 miljarder kronor i intäkter under 2015.

Den internetbaserade klädhandeln uppskattas växa 10-15 procent för närvarande (13 procent i fjol) men Zalando ökar betydligt snabbare. Tillväxttakten steg från 26 procent under 2014 till 34 procent i fjol. Ledningen anser att företaget kan växa 20-25 procent under många år och spår att siffran hamnar i den övre delen av det intervallet innevarande år.

Den här starka tillväxten sker numera inte till priset av omfattande förluster och kassaförbränning. Sedan 2014 är Zalando lönsamt och genererar ett positivt fritt kassaflöde. Under 2015 uppgick rörelseresultatet till 821 Mkr (588), vilket var 3 procent av intäkterna (2,8). Exklusive omfattande engångskostnader, bland annat för ett större bedrägeri, var marginalen 4,6 procent under 2015 (3,7).

Det är framför allt Zalandos hemmamarknader Tyskland, Österrike och Schweiz som håller vinsterna uppe. Här är marginalen 6,4 procent medan de resterande tolv länderna där man verkar tillsammans genererar ett resultat just under noll.

Vinsten till trots gör företaget fortfarande omfattande investeringar som håller tillbaka lönsamheten. Det rör sig om investeringar i bästa möjliga kundupplevelse. Fri frakt och fria returer har hela tiden varit en grundbult i det och Zalando pressar sig nu allt hårdare för att reducera leveranstiderna.

I fem städer testas samma-dag-leverans. I Italien testar man att bygga satellitlager som kommer att minska leveranstiden med 1,5 dagar på den marknaden. Bolaget tar även stora investeringar för att ligga långt framme på mobila enheter och har startat ett teknikkontor med fokus på mobilt i Finland. Den här typen av insatser kostar 2-3 procent på marginalen, uppskattar ledningen.

Därutöver har Zalando nyligen antagit en strategi som syftar till att utveckla bolaget från en ”retailer” till en plattform för Europas modebransch. Inom ramen för den här strategin ryms en rad innovativa projekt, till exempel att utveckla affärsmodeller så att varumärken kan använda Zalandos tillgångar för att nå kunderna utan att det sker enligt en vanlig leverantör/återförsäljar-relation.

Det rör sig om handelsplatsupplägg där varumärken säljer från eget lager via Zalandos sajt mot att det tyska bolaget får kommission på intäkten. Här kan Zalando få ytterligare avkastning på sitt varumärke och den internettrafik som det drar in (17,9 miljoner aktiva kunder 2015 och 135 miljoner besök per månad). Andra intressanta projekt handlar om att fysiska butiker ska kunna exponera sitt befintliga lager via Zalando och att externa aktörer använder bolagets infrastruktur för logistik.

Den här typen av mer långsiktiga investeringar kostar runt 2 procent på marginalen enligt Zalando. Ledningen anser dock att de är motiverade av de stora tillväxtmöjligheter man ser. De hänvisar ofta till att Zalando har en marknadsandel på endast 1 procent av Europas klädmarknad och att den siffran kan öka till 5 procent (vilket skulle göra den klart större än H&M).

Att detta inte är fria fantasier visas av att Zalando faktiskt nått den här marknadsandelen avseende skohandeln i Tyskland. Dessutom växer bolaget för närvarande i en takt som innebär att storleken dubblas var tredje år. Håller det i sig sju år så…

Det är alltså mycket spännande på gång i Zalando och bolaget framstår som välskött och klarar sig bra i den intensiva konkurrensens på webben. Frågan är bara vad man som investerare ska betala för detta. Ser vi på prognoserna i Factset så spås tillväxten ligga på 25-28 procent de kommande åren.

Marginalerna väntas öka från 4 till drygt 5 procent. I det scenariot blir p/e-talen 61 för innevarande år, 41 för 2017 och 31 för 2018. Justerar man för bolagets stora nettokassa, så ligger ev/ebit på 42 respektive 28 för 2016 och 2017.

Detta är höga multiplar, även för ett effektivt tillväxtbolag. Det är bara de allra högst värderade internetbolagen i USA som har högre multiplar (Amazon och Netflix) medan exempelvis Facebook och Google värderas väsentligt lägre. Den knepiga frågan med alla dessa bolag är vad de kommer att ha för intjäning i en mer mogen fas.

Tittar vi på Zalando så skulle marginalen redan nu vara 8-9 procent utan de extra tillväxtsatsningarna. På sikt kan den nå så högt som 13 procent enligt den modell Zalando beskriver för aktiemarknaden. Om man räknar med att bolaget når sitt mål på 5 procents marknadsandel (ca 135 mdr i intäkter) och, för exemplets skull, 10 procents marginal så skulle vinsten bli 4 euro/aktie och p/e-talet 7.

Så det går att se värde även i en så högt värderad aktie, bara man drar ut tillväxttrenden långt nog. Vi tycker det är viktigt att man ser till att ha exponering mot tillväxten på internet i sin aktieportfölj och då kan ett bolag som Zalando vara ett alternativ.

Men värderingen ställer väldigt höga förväntningar på bolaget redan nu och troligen är andra alternativ att föredra. Kanske Kinnevik som ju ger en del Zalando på köpet – till viss rabatt dessutom.

Vi sätter avvakta på aktien.