Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 29 mars. Läs mer om Börsveckan.

Addlife noterades på börsen förrförra veckan efter att ha knoppats av från teknikhandelsbolaget Addtech. Verksamheten liknar Addtechs med skillnaden att för Addlife så är det produkter inom Life Science som gäller, det vill säga för vård, kirurgi, läkemedelsforskning med mera.

Bolaget representerar cirka 800 leverantörer i ett eller flera av de nordiska länderna. Ambitionen är att erbjuda ett sortiment från ledande tillverkare inom produktkategorier som kräver teknisk rådgivning, service och utbildning ute hos kunderna – faktorer som skapar mervärden Addlife kan ta betalt för.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Det största, Labtech, står för 60 procent av intäkterna och sysslar till stor del med att sälja utrustning för diagnostik, exempelvis blodgasanalysinstrument som tillhör standardutrustningen på varje akutmottagning och intensivvårdsavdelning.

Diagnostik är ett område med en betydande eftermarknad i form av tjänster för att finjustera instrumenten, utbildning för användarna och förbrukningsvaror. Detta ger Addlife en viktig återkommande intäktsström. Inom Labtech finns också försäljning av utrustning för forskningslaboratorium. Det här affärsområdet har genom åren haft marginaler på 11-12 procent.

Det andra affärsområdet kallas Medtech, svarar för 40 procent av intäkterna, och bildades så sent som i mitten av 2015 genom förvärvet av Malmöbolaget Mediplast. Inom Medtech saluförs ett brett utbud medicintekniska produkter främst mot den offentliga sjukvården. Exempel är förbrukningsvaror som skyddskläder för kirurger, sprutor, förband och syrgasmasker men också mer avancerad utrustning för el-kirurgi och konstgjorda hjärtan.

Medtech har till skillnad från Labtech egna produkter och tillverkning på tre orter. Det rör sig dock inte om någon omfattande produktutveckling eller stora fabriker utan Addlife bör ses som ett handelsföretag som erbjuder produkter och tjänster i kombination. Generellt sett är marginalerna lägre inom detta affärsområde än inom Labtech.

Efter förvärvet av Mediplast har Addlife nått en storlek på 1,7 miljarder kr i årsintäkter vilket styrelsen i Addtech anser är en nivå som är förenlig med att bolaget kan stå på egna ben som börsbolag. Vd är Kristina Willgård som tidigare var CFO i Addtech. Tidigare affärsområdeschefen är operativt ansvarig. Precis som för Addtech är förvärv en viktig del i strategin.

Enligt Kristina Willgård finns goda möjligheter att göra förvärv av bolag i storleksordningen 50-200 Mkr. Hon tror att sådana köp kan öka Addlifes omsättning med 10 procent årligen framöver.

Något som driver på konsolideringen är att kunderna, främst landstingen och motsvarande, organiserar sig i allt större enheter och samordnar sina inköp. Det gör det svårt för mindre bolag att vara med i upphandlingarna och ägarna kan se en fördel i att ingå i en stor koncern som Addlife istället.

Uppköpen kan Addlife göra till betydligt lägre multiplar än bolaget självt värderas till på börsen vilket gör att förvärven leder till en värdeökning.

Addlife ser alltså ut att erbjuda konjunkturstabila intäkter som kan spetsas med lite förvärvsdriven tillväxt. Det låter attraktivt. Tittar vi på vinsttrenden så är den dock något vikande med marginaler som minskat från 8,3 procent under 2014/15 (pro forma) till 6,6 procent under innevarande räkenskapsårs första tre kvartal. När vi skissar på årets vinst får vi det till att rörelseresultatet kan minska med 11 procent (se vidare faktarutan).

Delvis beror det på engångskostnader för börsnoteringen och på en försäljningsmix med extra mycket instrument på bekostnad av förbrukningsvaror. Det är tillfälliga faktorer. Men en del av marginalpressen speglar att Addlife känner av tendensen med att kunderna samordnar sitt inköp och pressar priserna.

Det är en trend som mycket väl kan bestå och även förstärkas vilket kräver att aktörer som Addlife hanterar sin produktmix bra så att inte standardartiklar svarar för alltför mycket av utbudet. På mer specialiserade produkter finns inte motsvarande trend med centraliserat inköp utan tvärtom skjuts besluten ned på avdelningsnivå där försäljningsargument som teknisk support, lokal service och utbildning kan ha större tyngd vilket gynnar Addlife.

Vi räknar med att marginalerna repar sig framöver men förblir under 8 procent.

Tittar vi på värderingen så innebär en kurs på 105 kr att Addlife har ett börsvärde på 2,1 miljarder. Företaget bär också på 642 Mkr i nettoskuld vilket är en för hög nivå och därför genomförs en nyemission på 300 Mkr inom kort. Villkoren väntas bli offentliga denna vecka.

Tittar vi på ett skuldjusterat nyckeltal som ev/ebit, alltså börsvärde plus nettoskuld dividerat med rörelsevinst, så värderas Addlife till 18,4 gånger innevarande års rörelsevinst och till 15,5 gånger vad vi tror bolaget tjänar 2016/17.

Det är i absoluta termer en hög värdering och även något högre än de multiplar som industrigrossisterna har, som framgår i tabellen här intill.  

Å ena sidan är en hög värdering av Addlife motiverad av en lägre konjunkturrisk i intäkterna. Å andra sidan har den offentliga marknaden sina egna utmaningar med konsolidering på kundsidan och dessutom skulle vi säga att exempelvis Addtech och Indutrade har mer av ett track record att falla tillbaka på jämfört med Addlife.

Sammantaget är intrycket att Addlife är en aktie man kan överväga att äga men värderingen framstår inte som attraktiv givet de tendenser vi ser i dagens verksamhet. Förslaget blir att avvakta med aktien.