Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 9 den 29 februari. Läs mer om Börsveckan.

I Bredband2:s bokslut var det två saker som stack ut – bra organisk intäktstillväxt på 19 procent och svag lönsamhet med en rörelsemarginal som endast nådde 5,7 procent i fjärde kvartalet.

De här två faktorerna hänger ihop och speglar ledningens strategi ta kostnader för att bygga upp en stor kundbas i syfte att i ett senare skede nå skalfördelar då en större intäktsvolym kan slås ut över fasta och halvfasta kostnader som support, marknadsföring, teknik, administration och kundhantering.

För att värva kunder jobbar bolaget främst med priset och kör kampanjer som ger nya kunder halva priset de första månaderna etc. Rabatterna har pressat bolagets bruttomarginaler från 44 ned mot 40-41 procent, vilket håller tillbaka vinstutvecklingen.

Ser vi isolerat på Q4 så verkar strategin fungera i den meningen att kunderna strömmar till. Netto tar bolaget in 7600 nya abonnenter och hade drygt 161 000 per årsskiftet. Kundtillväxten var 17 procent jämfört med samma tidpunkt 2014. Att ta kostnader för att bygga upp en kundbas är ingen ovanlig affärsstrategi men brukar tillämpas av bolag som har möjligheter att låsa in sina kunder – som instrumentbolag där befintliga kunder blir låsta till de förbrukningsvaror som bolaget erbjuder.

I Bredband2:s fall finns få sådana mekanismer. Bindningstider är numera inte så vanligt exempelvis. Istället satsar man på att ha bra kundservice och support. Så länge bredbandet fungerar och kunderna får bra hjälp vid problem så stannar de kvar – även när priserna höjs till ordinarie nivå - är väl tanken.

Ser vi på resultatet så finns tecken på att lönsamheten förbättras, om än från låg nivå. Kvartalsresultatet var 5,2 Mkr på rörelsenivå vilket är 5,4 procent av intäkterna mot 4,7 procent för ett år sedan. Bruttomarginalen har stigit under hela 2015 och nådde 41,3 procent i Q4. Det är fortfarande under tidigare toppnivåer men trenden indikerar att belastningen från nykundsintaget avtar. Värt att notera är också att rörelsekostnaderna minskar som andel av intäkterna, från 37 till 35 procent mellan 2014 och 2015. Det ser alltså ut som Bredband2 börjar åtnjuta vissa skalfördelar.

Förutom att växa intäktsbasen för att nå skalfördelar är det också viktigt att öka intäkterna från företagskunder för att få upp marginalerna. Inom företagssegmentet var tillväxten 24 procent under 2015 vilket innebär att företagskunderna nu står för ungefär en tredjedel av intäkterna.

Det är tydligt att bolaget hade hoppats på ännu bättre fart. En omorganisation av säljkåren har genomförts och på agendan för 2016 står etablerande av ytterligare ett datacenter, nu i Stockholm.

Allt som allt tycker vi att bokslutet var i linje med vad man kunde vänta sig. Totalt slutar 2015 med intäkter på 364 Mkr, 20,5 Mkr i rörelsevinst (5,6% marginal) och ett resultat på 0,023 kr/aktie.

Kassaflödet efter investeringar var 42 Mkr och nettokassan 24 Mkr. Styrelsen föreslår 0,02 kr/aktie i utdelning. Aktien har gått upp 36 procent det senaste året och noteras till 0,65 kr på börsens Small Cap-lista. Den värderas till 28 gånger fjolårets vinst och ger 3,1 procent i direktavkastning på årets utdelning.

Inför 2016 fortsätter tillväxt att vara högsta prioritet och bolaget planerar öka aktiviteterna med attraktiva kampanjer och marknadsföring hela våren.

Det är en begriplig prioritering givet att marknaden för bredbandsanslutningar via fiber, där Bredband2 finns, har stark medvind och givet att vi ser indikationer på att strategin ger ökad lönsamhet. Men det är tveksamt om marginalerna kan lyfta så mycket i det korta perspektivet. Styrelsen blandar dock in en ny joker i leken genom att flagga för att bolaget avser ändra sin redovisning avseende de kampanjrabatter man ger till nya kunder.

Detta handlar om de hundralappar i rabatt en ny kund får i erbjudanden som ”halva priset första tre månaderna”. Den summan belastar inte resultatet direkt utan läggs i balansräkningen för att skrivas av under den tid som kunden stannar kvar som kund.

Bolaget har schablonmässigt använt 15 månaders avskrivningstid. Men nu ska den avskrivningstiden utökas – hur mycket är inte klart men förändringen kommer att höja det redovisade resultatet ”väsentligt” som det heter i bokslutet.

Att ta upp kampanjrabatter som en tillgång känns som aggressiv redovisning men påbjuds enligt IFRS-reglerna som Bredband2 tillämpar (till skillnad från Bahnhof som inte aktiverar rabatter alls).

Vi hade inte koll på att Bredband2:e resultat förskonades från så mycket kostnader att en ändring på den här punkten ska påverka resultatet i väsentlig grad (effekten syns ju redan starkt i bruttomarginalen!).

De prognoser vi skissat på har utgått från att de historiska sifforna varit belastade av i stort sett hela de rabatter bolaget ger, vilket vi nu förstår inte alls varit fallet, och därmed är siffrorna mer osäkra. I vår bok är det alltså ett besked som ökar osäkerheten kring bolaget även om man även kan argumentera för att det är positivt då det indikerar att bolagets nya kunder stannar betydligt längre än de 15 månaderna och därtill ökar redovisad vinst.

Allt som allt landar vi ändå i att behålla köprådet på den här aktien och vårt sikte på en kurs kring 0,84 kr.

Främsta skälet är att mycket talar för att bolagets tillväxt håller i sig, tack vare marknad och deras egna insatser, och då bör Bredband2 leverera goda vinstökningar de kommande åren (se tabellen).

P/e-tal på 19 och 14 är visserligen åt det höga hållet på dagens börs. Det är ändå befogat givet Bredband2:s tillväxt. Dessutom räknar vi med full skatt trots att bolaget troligen kan nyttja förlustavdrag de kommande åren. Detta höjer värderingen en smula.

Så vi sätter köp igen, men behåller Bredband2 i den lite mer riskabel turn-around-kategorin på grund av den nuvarande låga lönsamheten.