Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 5 den 1 februari. Läs mer om Börsveckan.

Stillfront är ett spelbolag som noterades så sent som i december i fjol på First North-listan. Bolaget består av fem fristående spelutvecklingsföretag och tog sin form så sent som 2010.

Intäkterna var endast 29 Mkr under 2014 och bolaget är inte lönsamt ännu. Ändå har aktien blivit stor kursvinnare och dubblats jämfört med teckningskursen. Detta speglar höga förväntningar på två av Stillfronts bolag som hade genombrott under 2015 – tyska Bytro Labs och svenska Coldwood från Umeå. Dessa båda företag är de centrala tillgångarna i Stillfront och genererar uppåt 90 procent av intäkterna.

Det är två mycket olika företag med olika affärsmodeller. Börjar vi med Bytro Labs så utvecklar de så kallade realtidsstrategispel. Närmare bestämt går deras stora titel ”Supremacy 1914” ut på att styra ett av länderna som är med i första världskriget.

Det gäller att skapa allianser, bygga upp försvarsindustri, lyckas med anfallskampanjer med mera. Spelarna kör via browser på pc, det är gratis att spela men den som vill kan köpa till funktioner inne i spelet – till exempel för att snabba på uppbyggandet av en krigsindustri.

Den här typen av spel har blivit en hyggligt stor kategori och framgångsrika titlar utmärks av att de får en mycket lojal spelarbas. Det gäller också ”Supremacy 1914” som lanserades 2009 men växt varje år och slog intäktsrekord under 2015 på 12 Mkr (rullande 12 månader).

Den intressanta potentialen i Bytro är att återanvända den ”spelmotor” som finns i Supremacy 1914 i nya spel. Det kan ske till begränsad investering på några miljoner kronor och avkastningen blir hög om man får fram titlar i samma intäktsstorlek.

Efter några mindre lyckade försök ser det ut som tyskarna har lyckats med det i det nya Call of War-spelet som lanserades i Q3 i fjol. Detta är likt Supremacy 1914 (för likt enligt vissa kritiker…) men utspelar sig i andra världskrigsmiljö.

Redan under lanseringskvartalet så genererade det intäkter på 4,5 Mkr vilket är lovande mot bakgrund av att den här typen av spel alltså tenderar växa under många år och ha lång livslängd. En framgång med Call of War skulle också bevisa att Bytro faktiskt kan skala upp sin verksamhet från en enstaka lyckad titel.

När det gäller Coldwood är förutsättningarna andra. Detta är snarast en kontraktstillverkare av spel som anlitas av större spelbolag.  Typiskt sett ligger intäkterna på 15 Mkr årligen vilket medger lönsamhet.

Drömmen för den här typen av bolag är förstås att utveckla egna spel och under de senaste åren har man kommit en bit på den vägen. Branschjätten EA har valt att satsa på en spelidé från Coldwood som materialiserat sig i form av plattformsspelet Unravel – som börjar säljas nästa tisdag enligt planen.

Coldwood jobbar med en mer traditionell modell än Bytro. Spelen är mer tekniskt avancerade och görs för olika plattformar (pc, PS4 och XboxOne) vilket kräver betydligt större utvecklingsbudget. De säljs i butik eller på nätet för relativt högt pris.

Får man till en hit är dock potentialen stor även om det i Unravel-fallet är EA som äger rättigheterna till spelet. Coldwood får dock en royalty per såld enhet som kan bli god. Spelet har haussats rejält inför lanseringen och det är ett av få externt utvecklade spel som EA satsar på 2016. Stillfront spår att Coldwoods intäkter når 25-35 Mkr i år.

På basis av framgångarna med Call of War och Unravel plockade Stillfront in 75 Mkr i en nyemission vid noteringen. Pengarna ska bland annat gå till ökad utvecklingstakt inom Bytro och till ett nytt team inom Coldwood som ska jobba med att utveckla egna spel.  Dessutom vill ledningen göra fler förvärv för att ytterligare bredda intäktsbasen. Målet är att nå 300 Mkr i omsättning 2020 med en marginal på 25-30 procent.

Sammantaget tycker vi att Stillfront är ett lovande bygge. Tanken att sprida riskerna över många olika spel, flera affärsmodeller och bolag är tilltalande givet att spelindustrin är osäker. Det gäller att företaget nu når en industriell fas och spottar ur sig ett nytt ”Supremacy 1914” varje år och då och då slår till med ett nytt Unravel.

Aktien har gått starkt i år inför lanseringen av Unravel och noteras till 81 kr. Börsvärdet är just över 400 Mkr. Bolaget har en stor nettokassa på uppskattningsvis 70 Mkr efter noteringskostnader.

Skissar vi på att Unravel blir en hygglig succé i linje med Stillfronts prognoser så kan årets intäkter nå upp mot 90 Mkr och rörelsevinsten före avskrivningar 20-25 Mkr. Per aktie skulle vinsten då landa kring 2,50 kr/aktie. Slår detta in värderas Stillfront till ev/ebitda 14 och p/e 30. Det är en hög värdering på vad som mycket väl kan vara ett toppår tack vare Unravel-royaltyn.

Förväntningarna framstår med andra ord som väl höga på bolaget. Stillfront är värt att hålla koll på men vi landar för stunden i rådet att avvakta med aktien.