Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 36 den 31 augusti. Läs mer om Börsveckan.

Spelleverantören Evolution Gaming hade gått mycket starkt inför sin halvårsrapport som presenterades i förra veckan men trots det lyfte aktien rejält på siffrorna. För andra kvartalet redovisar företaget intäkter på 17,9 miljoner euro medan rörelseresultatet var 6,3 miljoner euro. Jämfört med samma period i fjol var det en tillväxt i intäkter på 55 procent och i resultat med 106 procent.

Dessa häftiga ökningstal åstadkommer bolaget helt utan hjälp av förvärv eller större valutaeffekter vilket förstås imponerar i dessa tider. Det är tydligt att Evolution är inne i en stark trend i och med att detta var fjärde kvartalet i rad med en tillväxt över 30 procent.

Enligt bolaget är det framför allt aktiviteten bland befintliga kunder som gått upp men också nya avtal har bidragit till ökningen. I början av året fick Evolution avtal med Pokerstars som gör den hittills största installationen hos bolaget. Men det var inte någon ”Pokerstars-effekt” som ligger bakom de starka kvartalssiffrorna utan många små faktorer, försäkrar företrädare för Evolution.

Tillväxten var bättre än vi trott på men det som särskilt imponerar på oss är bolagets skalbarhet, alltså dess förmåga att omsätta intäktsökningen till vinst. I kvartalet föll varannan tillväxtkrona ned till resultatlinjen vilket är en skalbarhet man förknippar med mjukvarubolag vars rörliga kostnader är mycket låga. Rörelsemarginalen steg till 36 procent i Q2 (27 procent).

Evolution är däremot en personalintensiv affär. Alla spelbord ska betjänas av riktiga croupierer, så den rörliga kostnaden för tillväxt bör vara relativt hög kan man tycka. Vi ser dock att personalkostnaden som andel av intäkterna faller, vilket kan spegla att Evolutions nyttjar sin starka ställning på marknaden genom att kräva, och få, avgifter från kunderna för att öka installationer eller kundanpassa lösningar.

Tillväxtutsikterna är fortsatt goda. Marknaden växer 22 procent enligt oberoende analytiker då allt fler spelare hitta till Live Casinon i takt med att bredbandspenetration och 3G ökar.

Evolution har i år etablerat en stark ställning i Belgien där man öppnat en ny produktionsanläggning och fått alla betydande operatörer som kunder i en ny reglerad miljö. Här väntas stark tillväxt. Nyligen ingicks även ett intressant avtal med ett stort kasinobolag, Genting, som har 40 fysiska kasinon bara i England som blir en strategiskt viktig kund och på sikt även betydande rent finansiellt.

Vd Jens von Bohr skriver dessutom att den traditionella nedgång i spelande som man brukar se i branschen under sommaren uteblev vilket är ytterligare ett lovande tecken inför Q3-rapporten.

På rullande tolv månader ligger nu Evolutions intäkter på motsvarande 571 Mkr, rörelsevinsten på 188 Mkr (33 procents marginal) och resultatet per aktie på 4,80 kr. Tillväxten ligger runt 40-50 procent och Evolution har en nettokassa på 110 Mkr (3 kr/aktie). Aktiekursen har stigit till 190 kr vilket ger bolaget ett börsvärde på 6,7 miljarder kr. Rullande p/e-tal är således skyhöga 40.

Den starka trenden och bevisade skalbarheten gör dock att vi ser framför oss kraftigt ökande vinster. Skissar vi på en tillväxt på 20 procent under 2016, vilket känns helt realistiskt, med något lägre skalbarhet än idag så är en vinst på 8 kr/aktie inom räckhåll. Det ger p/e 23,8. Om tillväxtutsikterna är oförändrat goda om ett år ser vi inte alls en värdering på 30 gånger vinsten som otänkbar. Då kan Evolution stå i 240 kr.

Slutsatsen blir att det finns god potential kvar i aktien. Tidigare har vi aktat oss för att dra parallellen till de höga multiplar som Netent värderas till (p/e 36 på nästa år), då vi inte sett Evolution som ett lika starkt bolag i termer av konkurrensfördelar.

Efter de senaste två kvartalsrapporterna är frågan om man inte bör omvärdera den bedömningen. I teorin låter det som Live Casino är en enkel tjänst att producera (en kamera, fiberlina, croupier är allt som behövs) men i praktiken är det svårt att massproducera detta effektivt. Övervakningssystem, tillgänglighet och rent mänskliga faktorer som att dealern håller helt rätt balans mellan fart i spelet och antal misstag, är inte så lätt att få rätt.

Något som vi tycker talar för det är att det finns en uppsjö små leverantörer som inte på något vis ser ut att hota de två största i termer av marknadsandelar (Evolution har 50 procent av marknaden, Playtech 25 procent). Evolution själva talar gärna om deras kund Betvictor som provade på att bygga upp en egen Live-tjänst, och anställde 60-70 dealers. De höll på i 1,5 år men avslutade i våras satsningen som aldrig gav samma lönsamhet som att köpa in tjänsten via Evolution.

På lång sikt är det förstås naturligt att tänka sig att marginalerna i den här industrin pressas, men vi tror inte att marknaden är där ännu. På lång sikt finns dessutom en hel del tillväxtmöjligheter att utforska för en ledande aktör i nischen, till exempel marknaden i Nordamerika och Asien.

Kort sagt tror vi inte att det är för sent att köpa aktier i Evolution Gaming om man missat tåget hittills. Vi upprepar köp också på 190 kr.