Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 34 den 17 augusti. Läs mer om Börsveckan.

Vitec, på Small-Cap-listan, sticker ut med mycket fina vinstökningar vare sig man ser på tio, fem eller ett års sikt. Detta beror till stort del på ledningens förvärvsstrategi.

Vitec befinner sig i den lyckliga sitsen att man investerar i en typ av företag som få andra köpare är intresserade av.
Det rör sig om små, nischade programvaruföretag som typiskt sett har många år på nacken, svag till obefintlig tillväxt men bra marginaler och med kunder som använder deras produkter i den dagliga verksamheten.

Det senaste köpet Infoeasy, till exempel, var av ett norskt bolag med ett lokalt affärssystem för bilverkstäder. Det omsatte 22 Mkr och har en marginal runt 11 procent. Vitec kan köpa upp sådana bolag relativt billigt och även om man på lång sikt har ett industriellt tänkande kring mjukvaruutveckling, och vill få ut synergier genom att samordna system, så låter man initialt sett bolagen leva vidare som tidigare. Så Vitec är lite som ett Indutrade för mjukvarusektorn.

Givet att de förvärvade enheterna inte tappar sina vinster så kan Vitec skapa fina värden med sin strategi. Det senaste året har man köpt fyra bolag som adderar knappt 200 Mkr i intäkter och 29 Mkr i rörelsevinst före avskrivningar (ebitda).

Prislappen motsvarade cirka 5,9 gånger ebitda. Samtidigt värderas Vitec själva till 12 gånger ebitda. Så bara en uppvärdering av de förvärvade vinsterna mot Vitecs nivå ger en bra värdeökning för ägarna.

Det senaste året har ledningen ökat takten i sina förvärv och även köpt bolag i Finland och Danmark där Vitec tidigare inte fanns. Av dagens intäkter på 650 Mkr (pro forma) kommer runt 40-45 procent från enheter som köptes sedan 2014. Bolaget har startat två nya affärsområden – Hälsa och Auto.

Ledningen är alltså inte rädd för att bredda sig varken till nya marknader eller nya branscher så länge uppköpsobjekten uppfyller deras investeringskriterier. Detta är en positiv utveckling eftersom det ökar tillväxtmöjligheterna för bolaget.

Framöver tänker man fortsätta på den inslagna vägen. Enligt ledningen finns ett förvärvsutrymme på 350 Mkr de närmaste fyra åren och ett gott utbud av uppköpskandidater.

Tittar vi på den befintliga verksamheten så organiseras den i sju affärsområden som säljer branschspecifika affärs- och datasystem. Kunderna är företag inom allt från Energi (som Eon) till Mäklare (som Notar).

Typiskt sett använder de Vitecs system inom ramen för sin dagliga verksamhet och flesta betalar enligt löpande avtal månads- eller kvartalsvis i förskott. Den här strukturen gör Vitec till ett företag med stabila men långsamt växande intäkter.

Den organiska tillväxten är låg, runt 2 procent i fjol, men tickar på okej även i tider av sämre konjunktur. Rörelsemarginalen har snittat på 10,7 procent de senaste fem åren men är tydligt på väg upp, till och med över bolagets målsättning om 15 procent. Det beror delvis på att Vitec förvärvat bolag med höga marginaler, men också på att andelen repetitiva intäkter har ökats och på effektiviseringar.

Ett exempel på det senare är att Vitec har samordnat fyra olika produkter inom fastighetssystem till en enda. Att konsolidera produkter tar bort stora merkostnader för leverantören men brukar inte alltid uppskattas av kunderna. Men i detta fall har det gått bra.

På rullande tolv månader ligger intäkterna på 570 Mkr, rörelsevinsten på 90 Mkr (15,9 procents marginal) och vinsten på 10,86 kr/aktie. Lägger vi till de två förvärv som gjorts hittills under 2015 och några procents tillväxt så ser vinstnivån under 2016 ut att bli drygt 13 kr/aktie. Det bygger som sagt på en låg organisk tillväxt och en marginal på 16,5 procent, vilket är något över dagens.

Vi anser att det är realistiska prognoser men vad gäller marginalen finns osäkerhetsfaktorer. Den viktigaste rör det största affärsområdet, Mäklare med 36 procent av Vitecs intäkter, som säljer datasystem till fastighetsmäklare. Här har ett par nya konkurrenter tagit sig in på marknaden samtidigt som storkunden Fastighetsbyrån valt att utveckla ett eget system för att ersätta Vitec.

Än så länge syns inget av detta i siffrorna och Vitec har agerat proaktivt med besparningar men en viss press på affärsområdets fina marginal (16 procent) kan inte uteslutas.

Å andra sidan väntar vi oss att affärsområdet Finans & Försäkring kan bättra på sin lönsamhet (11%) i och med den stora danska verksamheten går ur en investeringsfas.

Över lag är det också betryggande att riskspridningen i Vitec är bättre nu än för några år sedan då intäkterna från svenska fastighetsmäklare vägde ännu tyngre. Nu genereras intäkterna via löpande avtal, från kunder i sju olika branscher och nästan halva intäktsbasen finns utanför Sverige, i Norge (24 procent), Danmark (13 procent) och Finland (11 procent).

Räknar vi med att Vitec når 13,2 kr/aktie under 2016 så betyder det att aktien handlas till p/e 21 till nuvarande kurs på 283 kr. Det är i nivå med andra förvärvsbolag som Indutrade och synnerligen högt.

Som framgår av räkneexemplet här ovan ser vi att aktien är rimligt värderad. Ska vi sätta ned foten i ett råd så blir det ändå köp – trots att man betalar en hel del för tillväxt vi ännu inte sett. Bolagets stabila rörelse i botten och breddningen i nya branscher och länder är en fin kombination som kan skapa goda vinster i många år.