Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 49 den 1 december. Läs mer om Börsveckan.

Ska man vara lite elak kan man säga att Cybercom framstår som Hiq:s något misslyckade lillebror. Bägge bolagen är baserade i Stockholm, de är jämnstora med drygt 1 300 anställda och bär bägge på ett starkt arv från telekomindustrin.

Men medan Hiq alltid varit konsultklassens ljus med sina fina marginaler så har Cybercom blivit något av ett problembarn efter att man gjort dyra lånefinansierade förvärv på förra konjunkturtoppen. Tre av de senaste fem åren har slutat med röda siffror och Cybercom har inte betalat utdelning sedan 2010.

Gissningsvis bidrar den svajiga historiken efter finanskrisen till att Cybercom-aktien värderas slående lågt bland IT-konsulterna. Räknat på rullande rörelseresultat ligger multipeln (ev/ebit) till exempel på 8,4 gånger mot 14,6 för sektorn.

Dagens Cybercom är nu i klart bättre skick än samma bolag var för några år sedan, trots att intäkterna faktiskt minskat med 580 Mkr på fem år. Ledningen, under vd Niklas Flyborg, har renodlat och lyckats få bort de stora förlusterna i de utländska bolagen.

Finland svarar för en femtedel av intäkterna numera och har en marginal på 5,5 procent (rullande 12 månader). Det är rätt bra givet hur tuff marknaden är. Det finns gott om konkurrenter som går med förlust i Finland. Affärsenheten International, som jobbar mycket för mobiloperatörer i Afrika och Asien, går också okej i dag med en marginal på 6,4 procent. Den bidrar med 13 procent av intäkterna.

Den svenska konsultrörelsen är klart största ben inom Cybercom med 71 procent av intäkterna. Även här har ledningen renodlat men hittills utan att få till någon större förbättring. Det rullande rörelseresultatet på 44 Mkr (5,1 % marginal) är faktiskt bara marginellt bättre än 2012 års resultat på 43,4 Mkr. Det speglar att den svenska konsultmarknaden är mycket tuff och utsatt för stark prispress.

Totalt sett har Cybercom omsatt 1 222 Mkr under de senaste 12 månaderna med 64,2 Mkr i rörelsevinst (5,3 procents marginal) och en vinst på 0,23 kr/aktie. Till dagskurs 2,59 kr är rullande p/e-tal alltså 11,3.

Företagsledningen är inte nöjd med dagens lönsamhet, trots att den egentligen inte avviker från resten av branschens längre, utan siktar på att nå 10 procents rörelsemarginal.

En viktig sak för att nå dit är att öka andelen affärer där kunderna betalar för helhetslösningar eller åtaganden istället för att bara köpa konsulttimmar. Idag ligger intäktsmixen mellan åtaganden och resurskonsulting på 40/60, men siktet är inställt på att nå 50/50 inom ett par år.

En poäng med att jobba med åtaganden är att Cybercom kan delleverera från sina lågkostnadsenheter i Polen och Indien, och på så vis öka marginalerna.

Dessutom är ambitionen att minska beroendet av telekom från dagens 35 procent av intäkterna genom att öka försäljningen till kunder inom industri (idag 23 procent) och offentlig sektor (26 procent) Målet är att dessa tre områden ska stå för 30 procent var.

Att ha en sådan kundstruktur minskar riskerna för beläggningsgap om en enskild bransch måste drar ned. På den här fronten har Cybercom lyckats bra med nya uppdrag från myndigheter, både i Sverige och Finland, vilket ökat intäkterna från den offentliga sidan.

Strategin känns vettig men är inte unik för Cybercom och måste omsättas till verklighet under allt tuffare konkurrens.

Vi vågar inte räkna med tvåsiffriga marginaler i närtid. Ser vi på 2014 års utveckling hittills så har intäkterna ökat 3 procent till 909 Mkr och rörelseresultatet 10,5 procent till 42,1 Mkr. Marginalen ligger på 4,8 procent (4,3). Vi tror att bolaget kan fortsätta att förbättras ungefär i den takten. Under Q3 trappades rekryteringen upp och intäkterna steg 15 procent, vilket är en bra signal.

Utväxlingen på lönsamheten var ändå något begränsad (4,3 % marginal mot 3,5 %) på grund av att en stor del av ökningen kom genom underkonsulter och inte ökad beläggning av befintlig personal.

Räknar man med att intäkterna stiger till drygt 1 300 Mkr och rörelseresultatet till 75 Mkr (5,8 % marginal) under 2015 så köper man aktien till 8 gånger vinsten. Det är halva priset jämfört med börsen. Det känns som ett bra pris räknat på en relativt försiktig prognos.

Ett plus är att Cybercom amorterat ned sin nettoskuld (72 Mkr per sista september) till en nivå som medger utdelning till våren. Vi tror den blir begränsad men det är likväl ett plus.

Cybercom framstår inte som något kvalitetsbolag, men utvecklas åt rätt håll och har en liknande profil som HiQ. HiQ har lyckats väldigt väl med den förflyttning av kundbasen som Cybercom strävar efter, vilket är lovande. De är starka inom växande tjänsteområden som säkerhet och mobila teknologier.

Fortsätter förbättringarna bör den låga värdering stiga och driva aktien uppåt 3,25 kr (p/e 10) under det närmaste året.