Nyligen har EQT AB (343 kr) sparkat igång arbetet med att resa kapital för den kommande flaggskeppsfonden EQT XI. Som namnet antyder är det riskkapitaljättens elfte utköpsfond i ordningen.

Siktet är inställt på att få in 23 miljarder euro. Visserligen en blygsam ökning om cirka 5% jämfört med storleken på den tionde fonden EQT X – men ett belopp som helt klart befäster bilden av ett bolag som slåss i samma viktklass som de största i världen.

Med nya stora fonder och en del förvärv har det ”avgiftsgenererande kapitalet” växt rejält. Från omkring 40 miljarder euro vid noteringen 2019 till närmare 170 miljarder euro, när det senaste förvärvet som annonserades häromveckan väl slutförts.

Så har EQT:s förvaltade kapital växt

Mångårig livscykel

När en ny fond startar kan det ta uppåt fyra år att sätta hela kapitalet i arbete genom investeringar i olika företag. EQT lyfter dock förvaltningsavgift på hela kapitalåtagandet redan från start. I snitt är detta omkring 1,5% av kapitalet vilket ger en stabil och av börsen högt skattad bottenplåt av säkra intäkter under fondens livslängd.

Ofta äger EQT innehaven i tre till sju år och försöker då maximera värdet genom olika strategiska, operationella och finansiella grepp. Sammantaget lever en riskkapitalfond normalt i 10-12 år även om en ”genomsnittlig krona” för investeraren snarare är bunden till investeringen i säg 5-7 år.

Stabil grund av förvaltningsavgifter

Carry på toppen

När ett innehav till sist avyttras återbetalas kapitalet till investerarna och den löpande förvaltningsavgiften minskar. Men om fonden presterat väl finns i stället möjlighet till en rörlig vinstdelningsavgift – carried interest.

EQT tar nämligen 20% av all avkastning som överstiger en viss tröskel. Börsbolaget EQT AB får bara 35% av den här kakan, medan fondens nyckelpersoner och partners på EQT lägger vantarna på resten.

I börsens ögon är carried interest en mindre uppskattad intäktsström. Den varierar kraftigt mellan olika år och är dessutom beroende av hur fonderna presterat.

Vill dubbla pengarna

Typiskt sett siktar EQT på att en fonds värde åtminstone ska växa till det dubbla under livslängden. Lite mer inom de traditionella utköpsfonderna, lite mindre inom bolagets infrastrukturfonder där avkastningskraven är lägre.

Som tabellen nedan visar är det här en ambition som riskkapitalfirman hittills lyckats leverera på. De äldre fonderna från 2015-2018 har gett omkring 2,5 gånger pengarna. Vinster som till stor del också har realiserats.

De nyare fonderna har av naturliga skäl inte hunnit prestera lika hög avkastning. De tycks än så länge leverera ”enligt plan” men här finns ett större inslag av pappersvinster som än så länge är mer svårbedömda och osäkra.

Så går EQT:s fonder

Carry släpar efter

Att fonderna över tid blivit allt fler och allt större ger ett ganska omedelbart genomslag på den stabila förvaltningsavgiften, som i och med det nyligen annonserade förvärvet av Coller Capital borde kunna närma sig 2,5 miljarder euro.

Intäkterna från carried interest släpar dock efter. Under 2025 redovisade EQT exempelvis carry för EQT VIII (årgång 2018), BPEA VI (2015) och BPEA VII (2018). Det här är alltså fonder som nu har runt 8-10 år på nacken.

I förlängningen innebär det också att bolagets redovisade carry-intäkter i större utsträckning speglar hur EQT såg ut för 8-10 år sedan. Man kan konstatera att EQT efter det senaste förvärvet är nästan fem gånger så stora som vid utgången av 2018, mätt i förvaltat kapital.

Annorlunda uttryckt finns potential för carry-intäkterna att bli flera gånger högre än dagens redovisade. För de kommande tre åren pekar exempelvis analytikerkårens estimat mot att de stabila förvaltningsavgifterna ska växa omkring 10% årligen. Carry-intäkterna spås dock trefaldigas.

Prognoserna hänger dock på prestationen för de fonder som EQT startat runt 2020-2022. De fonder som alltså än så länge i huvudsak presterar ”enligt plan” men som generellt är lite för unga för att kunna utvärdera ordentligt. Kanske blir det också svårare att nå lika god avkastning när fonderna nu är betydligt större än tidigare?

Utvecklingen hänger också mycket på möjligheterna för riskkapitalbolagen att sälja sina innehav. Just nu verkar exit-marknaden stark. Börsnoteringsklimatet har visserligen varit ljummet en lägre tid, men trots det hade EQT sitt mest aktiva avyttringsår någonsin under 2025. Och när riskkapitalbolagen kan realisera sina vinster tenderar det driva carry.

(Kanske är det också en signal om börs-cykeln att riskkapitalbolag som EQT nu passar på att sälja mer än de köper?)

Så värderas riskkapitalbolagen

Slutsats

På börsen värderas EQT AB nu till omkring 30 gånger den (justerade) vinst som bolaget just redovisat för 2025. Aktien är alltså mycket dyr för den investerare som vill kunna räkna hem en placering baserat på de stabila förvaltningsavgifter som utgör merparten av dagens vinst.

Samtidigt finns goda förutsättningar för carry-intäkterna att skjuta i höjden de kommande åren. Potentialen speglas i vår värderingsansats bredvid som bygger på antagandet att fonderna kan göra två gånger pengarna på nio år. EQT kan då ta ut ungefär 18% av det initiala kapitalet i carry varav EQT AB behåller 35%. Detta belopp smetar vi sedan ut över fondernas livslängd. Med det här synsättet kan nuvarande intjäningsförmåga bedömas till runt 16 kr per aktie, inklusive förvärvet av Coller.

Affären är dessutom mycket skalbar. Lyckas EQT växa kapitalet med omkring 10% årligen, vilket är rådande förväntningar på bolaget, kan vinsten stiga bortåt 24 kr per aktie till 2028. Det hänger dock helt och hållet på att fonderna fortsätter prestera starkt.

Värderingen på aktien blir ett i ett sådant scenario ungefär 14 gånger en vinst byggd på en intäktsmix bestående av två tredjedelar förvaltningsavgifter och en tredjedel carry. Tänker vi oss att den förstnämnda kan värderas till 20 gånger vinsten medan den sistnämnda bara förtjänar 8 gånger blir en motiverad multipel 16 gånger. Då finns nog trots allt en uppsida i aktien på omkring 20% inräknat lite utdelningar och eventuella återköp längs vägen.

Vi köpstämplar aktien.