Bättre miljö för Telia 2022. Det var vår ansats när vi analyserade teleoperatören i början av året och visst hade man kunnat tänka sig att ett av de mest defensiva storbolagen, med ocyklisk verksamhet och höga utdelningar, äntligen skulle få glänsa lite när resten av börsen klev ner i källaren.

Köp för utdelningen och betrakta kurslyft som en bonus, blev vår slutsats. Utdelningarna har kommit men bonusen blev till en bestraffning istället. Aktiekursen är ned med 17 procent i år, eller 11 procent justerat för utdelning.

Vad är det egentligen som har fått aktiemarknaden att rata Telia?

En viktig faktor är förstås ett helt annorlunda ränteläge jämfört med i början av året. Det har sänkt hela börshumöret, höjt kostnaderna för belånade bolag som Telia och det gör att det för första gången på länge finns alternativ till aktier för investerare som vill ha stabil och relativt säker avkastning.

En annan faktor som få såg som ett konkret hot inför året är att teleoperatörerna skulle vara så exponerade mot högre elpriser. Telenor skickade upp en varningsflagga i samband med sin kapitalmarknadsdag tidigare höstas och i Telias 9-månadersrapport syntes också effekterna tydligt.

Energikostnadsökningen för helåret 2022 uppskattar bolaget till omkring 900 miljoner kronor, vilket är 600 miljoner högre än vad man räknade med bara tre månader tidigare. I kombination med högre räntor bäddade det för sänkta bedömningar för vinsttillväxten i år och nästa år och Telias förväntningar på det fria operationella kassaflödet 2022 är nu lägre än de 7,9 miljarder kronor som utdelningsåtagandet motsvarar.

En prognos för nästa års kassaflöde vågar man sig inte på just nu givet den osäkra makrobilden.

Trots detta förs enligt vd Allison Kirkby ingen dialog med styrelsen om att förändra utdelningspolicyn, som är utformad som en progressiv utveckling med ett golv om 2 kronor per aktie och en ambition att hålla en låg till medelhög ensiffrig procentuell tillväxt.

Analytikerna som följer bolaget räknar också med att Telia står fast vid sina åtaganden och höjer utdelningen från nuvarande 2,05 kronor med omkring en 5-öring om året 2022-2024. Det motsvarar en direktavkastning på över 7 procent och ännu mer om man adderar de aktieåterköp som Telia gör i år.

Höga direktavkastningar i all ära, men när de vilar på kassaflödes- eller vinstnivåer som är i linje med hela utdelningsbeloppet eller till och med lägre så är det rationellt att aktiemarknaden inte värderar detta lika högt som i ett bolag där utdelningsandelen i förhållande till vinsten är lägre.

Nu är det elpriset och räntorna som gör Telias utdelningsåtagandet ansträngt, nästa år kan det vara något annat. Man bör därför inte se den generösa utdelningsnivån som en absolut garanti även om det nog ska mycket till för att Telia ska överge policyn.

Ett sätt att förbättra kassapositionen ganska snabbt skulle vara om man säljer medieverksamheten. Det är ingen hemlighet att vd Allison Kirkby inte hyllade medieköpet när det gjordes, vilket var före hennes tid på Telia. Att man nyligen har beslutat att slå samman Cmore och TV4:s streamingtjänster i Sverige och göra motsvarande med MTV i Finland skvallrar om att något nog är i görningen.

Tajmingmässigt är det samtidigt tveksamt om Telia skulle få bästa pris för den här tillgången just nu. Många aktörer vittnar om en tuffare annons- och reklammarknad och konsumenter som behöver se över sin privatekonomi försämrar kalkylen för alla mediebolag. Konflikten med Viaplay adderar ytterligare osäkerhet. Rimligen syns detta också i prislappen vid en eventuell strukturaffär.

Med ganska bleka tillväxtutsikter kommande år och en hög utdelning som vilar på halvlös grund är det sammanfattningsvis svårt att bli riktigt lockad av Teliaaktien, trots den nedpressade kursen.

Besparingar och prishöjningar ska hålla marginalen uppe, bolaget är i centrum för digitaliseringen i samhället och elpriserna visar tecken på att mattas av de senaste veckorna, men vi har ändå svårt att se vad som kan bli en stor trigger för en stark återhämtning den närmaste tiden. En mediestrukturaffär är visserligen en joker men risken är stor att Telia förblir ganska oomtyckt på börsen hos alla som inte är utpräglade utdelningsinvesterare.

Skulle den försiktigt positiva inflationssiffran i USA förra veckan verkligen visa sig vara början på slutet av räntehöjningarna så finns det många andra aktier och sektorer som kommer att locka mer. Och skulle börsen ta en ny vända nedåt så är det långt ifrån säkert att Telia blir en aktie som orkar stå emot och stiga.

Rådet blir att avvakta.